Capital in the Twenty-First Century, Thomas Piketty (Parte II)

En la primera parte, utilicé algunos extractos del libro de Thomas Piketty para destacar algunas ideas relevantes a la hora de decidir si el impuesto de sucesiones debe o no ser utilizado. En esta segunda parte destacaré un extracto del mismo libro que sirve para entender el funcionamiento del Ratio Q de Tobin (de James Tobin).

Según el ratio de James Tobin, utilizado básicamente para las sociedades cotizadas, el valor de mercado del total de las compañías dividido entre el valor total de los activos contables debe tender a 1. Esto se debe a que si el valor es superior a 1 significará que la compañía está sobrevalorada, mientras que si el valor es inferior a 1 infravalorada. Es decir, si es superior a 1 sería más económico crear una empresa igual desde cero, mientras que al contrario sería más rentable adquirir la compañía ya constituida. Valga decir, que es más fácil entender que el Ratio Q sea mayor o menor a 1 cuando observamos una única compañía, mientras que es más complejo entender este fenómeno cuando el conjunto de las compañías de un país tiene un Ratio Q claramente superior o inferior a 1.

Este ratio no puede tomarse como una verdad absoluta ni darle demasiado peso a la hora de decidir si invertir o no en una compañía, pues la Ratio Q fluctúa debido a la incertidumbre respecto al futuro de la compañía. Debido a la incertidumbre del mercado puede ocurrir, y así ocurre, que durante años el ratio Q de las compañías de un país se mantengan por encima de 1 o al revés. Sin embargo, cuando este ratio se incrementa de forma continua durante varios años seguidos puede ser una buena señal de que el mercado está sufriendo una burbuja. Este hecho se observó con la burbuja de Internet en 2001 y 2002 y con la burbuja inmobiliaria de 2007 y 2008.

Piketty utiliza el Ratio Q para mostrar el repunte del valor  de los activos durante las últimas décadas y el incremento del ratio capital/ingresos. Al respecto explica:

In theory, in the absence of all uncertainty, the market value and book value of a firm should be the same, and the ratio of the two should therefore be equal to 1 (or 100 percent). This is normally the case when a company is created. (…)

The difficulty arises from the fact that anticipating the future of the firm quickly becomes more complex and uncertain. After a certain time, for example, no one is really sure whether the investment of 50 million euros several years earlier is really economically useful to the firm. The book value may then diverge from the market value. (…) The market value of the firm, that is, its stock market capitalization, may be significantly lower or higher, depending on whether financial markets have suddenly become more optimistic or pessimistic about the firm’s ability to use its investments to generate new business and profits. That is why, in practice, one always observes enormous variations in the ratio of the market value to the book value of individual firms. (…)

It is more difficult to understand why Tobin’s Q, when measured for all firms in a given country taken together, should be systematically greater or smaller than 1. Classically, two explanations have been given.

If certain immaterial investments (…) are not counted on the balance sheet, then it is logical for the market value to be structurally greater than the book value. (…) But these ratios greater than 1 also reflect stock market bubbles in both countries. (…)

Conversely, if the stockholders of a company do not have full control, say, because they have to compromise in a long-term relationship with other “stakeholders” (…), then it is logical that the market value should be structurally less than the book value. This may explain the ratios slightly below one observed in France (around 80 percent) and especially Germany and Japan (around 50-70 percent) in the 1990s and 2000s, when English and US firms were at or above 100 percent (…). Note, too, that stock market capitalization is calculated on the basis of prices observed in current stock transactions, which generally correspond to buyers seeking to take control of the firm. In the latter case, it is common to pay a price significantly higher than the current market price, typically on the order of 20 percent higher. This difference may e enough to explain a Tobin’s Q of around 80 percent, even when there are no stakeholders other than minority shareholders.

Cambios en la LSC por la Ley 15/2015 de Jurisdicción Voluntaria, respecto de las adquisiciones propias (art. 139 y 141 LSC)

New York Restaurant - Edward Hopper
Enajenación por parte de S.A. de acciones propias o participaciones o acciones de su sociedad dominante:

En la Ley de Sociedades de Capital (LSC), las S.A. tienen la obligación de enajenar las participaciones o acciones propias o de su sociedad dominante, que hayan adquirido., de conformidad con el art. 139.1 LSC. Si una vez transcurrido este año, a contar desde la fecha de la primera adquisición, el órgano de administración tiene la obligación de convocar, inmediatamente, junta general para acordar la amortización de las acciones propias con reducción del capital social.

Hasta aquí la LJV no introduce ninguna novedad, pero sí en los apartados 3 y 4 del art. 139 LSC.

Antes de la LJV, el art. 139.3 LSC establecía que, una vez constatado que la sociedad no ha reducido el capital social dentro de los 2 meses siguientes a la fecha de finalización del plazo para la enajenación (esto es, tras 1 año y 2 meses desde la primera adquisición de las acciones o participaciones propias), cualquier interesado podía solicitar la reducción de capital al juez de lo mercantil del domicilio social. Además, el art. 139.4 LSC establecía el mismo procedimiento para la enajenación de las participaciones o acciones de la dominante.

Tras la LJV, el art. 139. 3 y .4 LSC pasa la competencia para proceder a la reducción de capital del juez al secretario judicial o registrador mercantil. Como se puede ver, el solicitante podrá escoger libremente entre dirigirse al secretario judicial o al registrador mercantil. En el primer caso el procedimiento a seguir será el regulado en la LJV y, en el segundo, el regulado en el Reglamento del Registro Mercantil (RRM).

La decisión que tome el secretario judicial o registrador mercantil podrá ser recurrida en los juzgados de lo mercantil.

Enajenación por parte de S.L. de participaciones propias o participaciones o acciones de su sociedad dominante:

En este caso, de igual modo que en las S.A., se mantiene el régimen societario ya existente cambiando la competencia hasta ahora de los jueces. Recordemos, a pesar de ello, el régimen legal en estos casos, para compararlo con el de las S.A. (valga decir, que hay mucha parte de la doctrina que entiende injustificado el distinto trato de la LSC a S.A. y S.L.  en este tipo de adquisiciones de acciones o participaciones propias).

Las S.L. tienen un plazo de 3 años (en lugar del año que tienen las S.A.), para amortizar o enajenar las participaciones propias que hayan adquirido, respetando el régimen de transmisión estatutario (recordemos que en las S.A. se obliga a la sociedad a enajenar las acciones propias y, sólo transcurrido el año que tienen, se obliga a los socios a reducir el capital social por amortización de las acciones (es decir, a cancelarlas).

El precio de la enajenación no puede ser inferior al valor razonable de las participaciones sociales, conforme a lo previsto para los casos de separación de socios. Si la enajenación comporta devolución de aportaciones a los socios, la sociedad debe dotar una reserva por el importe del valor nominal de las participaciones sociales amortizadas, que será indisponible hasta que transcurran cinco años a contar desde la publicación de la reducción en el BORME, salvo que antes del vencimiento de este plazo se hubieran satisfecho todas las deudas sociales contraídas con anterioridad a la fecha en que la reducción fuera oponible a terceros. Esta obligación de dotar reservas hay que tenerla en cuenta a la hora de adoptar los acuerdos sociales y otorgar la escritura, o puede conllevar problemas de inscripción en el Registro Mercantil, ya incluso en la escritura de adquisición de participaciones propias hay que hacer mención de los motivos de la transacción.

Si transcurridos los 3 años no se hubieran enajenado las participaciones propias, la sociedad deberá proceder con carácter inmediato a su amortización con reducción de capital. Ante la no realización de esta amortización, con la LJV cualquier interesado podrá solicitar al secretario judicial o registrador mercantil del domicilio social (en lugar de solicitarla a la autoridad judicial), que proceda a su adopción.

Hay que tener en cuenta que el plazo de 3 años es para las adquisiciones de participaciones propias. En los casos de adquisición de participaciones o acciones de la sociedad dominante, el plazo para su enajenación es de 1 año.

Implicaciones de aprobar la fusión intragrupo a inicios o finales de año

A Jereed Game in Kağıthane - Luigi Acquarone
A menudo se habla sobre la conveniencia de aprobar las operaciones de reestructuración empresarial antes de que transcurran más de seis meses desde el cierre del ejercicio social, es decir, de forma general antes del 1 de julio. Esto se dice, para poder aprovechar el último balance de cierre del ejercicio social como balance a efectos de la operación de reestructuración, como sería una fusión (por absorción o creación de una nueva sociedad).

Respecto a la posibilidad de utilizar el último balance del ejercicio, este hecho debería ser un problema, ni tiene que suponer un retraso para la ejecución de la operación, ya que la aprobación de ese balance de fusión se puede realizar en la misma junta general que acuerda la fusión. Valga decir, que para las sociedades obligadas a auditarse sí puede suponer un ligero incremento de tiempo y dinero. Sin embargo hay otra cuestión de mayor relevancia que el hecho de poder utilizar el balance de cierre del ejercicio o no.

El principal factor que incentiva firmar operaciones de fusión a principios de año, en lugar de finales es, en el caso de las operaciones intragrupo, la contabilización de la operación.

En relación con la contabilización de la fusión, la norma contable 21.2.2. PGC establece que en las operaciones entre empresas del grupo la fecha a efectos contables será la del primer día del ejercicio social. Esto significa que aprobando una fusión en diciembre de 2015, los efectos contables se retrotraerán hasta el 1 de enero de 2015. Por lo tanto, cuanto antes se apruebe la fusión, menores serán las implicaciones contables que puedan surgir.

Junto a la norma anterior, hay que tener en cuenta que si una de las sociedades implicadas se incorporó al grupo durante el ejercicio social en que se aprueba la fusión, la fecha a efectos contables pasará a ser la de adquisición. Es decir, se le aplica la norma general contemplada en la norma contable 19 PGC. Dicha adquisición puede fijarse como muy pronto en el día de aprobación de la fusión por la junta general, el día del otorgamiento de la escritura de fusión y, a muy tardar, el día en que se inscribe la operación en el Registro Mercantil.

Contrato de cuentas en participación

Research - Joaquim Sorolla
Las cuentas en participación son una modalidad contractual muy útil, tal y como vimos en la entrada “La inversión en farmacias, ejemplo de cómo los mercados superan el derecho”. El problema de esta figura jurídica es que no tiene una regulación clara. Los únicos preceptos dedicados a esta figura son los art. 239 a 243 CCom, además, se trata de unos preceptos muy poco claros, por cuanto, no determinan los elementos esenciales del contrato ni la naturaleza jurídica de la modalidad contractual, entre otras cuestiones.

La STS 464/2008, de 30 de mayo, en relación con esta modalidad contractual dice lo siguiente:

“Las cuentas en participación, (…) vienen reguladas por los artículos 239 y siguientes del Código de Comercio, y han sido descritas en la doctrina como una fórmula asociativa entre empresarios individuales o sociales que hace posible el concurso de uno (partícipe) en el negocio o empresa del otro (gestor), quedando ambos a resultas del éxito o fracaso del último. Esta definición traduce la idea que expresa con claridad el artículo 239 C.Com. cuando dice que los comerciantes pueden interesarse los unos en las operaciones de los otros, contribuyendo para ellas con la parte de capital que convinieren y haciéndose partícipes de sus resultados prósperos o adversos en la proporción que determinen. No se crea, a diferencia de lo que ocurre en la sociedad irregular, un patrimonio común entre los partícipes, y lo aportado pasa al dominio del gestor (…). El partícipe, por ello, no dispone de un crédito de restitución del capital aportado, sino que se le atribuye el derecho a las ganancias en la proporción que se establezca (…) y en ello, más que en la transmisión de la propiedad de las aportaciones (que obviamente también se produce en el préstamo) consiste la peculiaridad de la composición de intereses típica de las cuentas en participación, esto es, que el partícipe no conserva un crédito para la restitución de lo aportado, sino para la obtención de su parte en las ganancias, previa la liquidación y rendición de cuentas que proceda.”

La incompleta regulación de las cuentas en participación se podría solventar con la promulgación del futuro Código Mercantil, del cual de momento sólo tenemos el Anteproyecto de Ley. Aunque el Anteproyecto de Código Mercantil sigue dedicando muy pocos preceptos a esta figura, además de cambiarle el nombre de “cuentas en participación” a “contrato de participación”, en su art. 545-1 vemos que se presenta una definición que mejora la actual:

“1. Por el contrato de participación una persona, llamada partícipe, se obliga a entregar dinero, bienes o derechos patrimoniales a un operador del mercado, llamado gestor, para destinarlos a una determinada actividad económica en condiciones convenidas.
2. Por el contrato de participación no se crea un patrimonio común ni una personalidad distinta de las que son partes del mismo.
3. La conclusión de un contrato de participación no confiere ni exige del partícipe la condición de empresario u operador del mercado.
4. El contrato de participación tendrá naturaleza mercantil.”

Esta definición cierra de forma definitiva la duda respecto a la posibilidad de que el partícipe aporte trabajo o servicios a cambio de participar en los beneficios del gestor. Esto se debe a que en el redactado actual del art. 239 CCom sólo habla de contribución, concretamente se dice:

“Podrán los comerciantes interesarse los unos en las operaciones de los otros, contribuyendo para ellas con la parte del capital que convinieren, y haciéndose partícipes de sus resultados prósperos o adversos en la proporción que determinen.”

Este hecho llevó a la doctrina mayoritaria a defender que la contribución pueda ser cualquier activo valorable económicamente, pero difícilmente una prestación de servicios o trabajo, cuya valoración es complicada. Además, la contribución (en palabras del actual CCom) debe ser aportado a favor del gestor otorgándole el dominio sobre ésta, algo que no casa bien con un hacer.

The single biggest reason why startups succeed

Bill Gross, es un norteamericano que ha fundado multitud de empresas, además de crear la incubadora Idealab. Utilizando los datos que ha obtenido de empresas que han participado en su incubadora así como de terceras empresas, llega a la conclusión que el tiempo es la variable más importante para el éxito de una empresa de nueva creación (start-up), incluso por delante de la idea y el equipo/ejecución del proyecto.

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