Consecuencias del impacto del Covid-19 en el M&A y Private Equity de 2020 y 2021

La seine à Charenton - Armand Guillaumin

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Una vez superada la fase de confinamiento, empezamos a vislumbrar hacia dónde se dirigen las operaciones de fusión y adquisición de empresas (M&A), así como, las operaciones de inversión en capital (private equity). Si bien, estos sectores han sufrido una paralización casi absoluta durante los meses de marzo, abril y mayo, el confinamiento ha servido a los inversores para reflexionar sobre su papel en el segundo semestre de 2020 y 2021; y parece que el camino está bastante claro para muchos de ellos. Antes de continuar, cabe remarcar dos motivos por los cuales el M&A y el private equity continuarán activos a pesar del Covid-19. El primero de ellos es la gran cantidad de liquidez de los fondos de inversión y el segundo, la necesidad de las empresas de crecer y reflotar para competir.

El primer aspecto que verá modificado su enfoque será la valoración de las empresas, debido a la desviación extraordinaria del EBITDA que sufrirán este año. Propietarios e inversores deberán ajustar el EBITDA de 2020 para intentar que refleje la nueva realidad. Actualmente, el método de valoración más habitual es multiplicar el EBITDA medio de los últimos 3 años por un número, según sector y empresa. Sin embargo, en muchos casos el EBITDA de los últimos años no reflejará ni el presente ni el futuro de la empresa, ni el de 2020 dará una imagen fiel, ni el de 2021 será una proyección fiable. 

Ante los problemas de la valoración de EBITDA con multiplicador, la alternativa podría ser acordar un precio fijo (locked box). Sin embargo, los inversores ya se están pronunciando en su mayoría en contra de esta forma de valoración, debido al riesgo de sobrevalorar la compañía.

Por todo ello, la alternativa a imponerse, al menos hasta restablecerse la normalidad en 2022 (cuando estén cerradas las cuentas anuales de 2021), pasa por continuar con el método del EBITDA con multiplicador, pero realizando fuertes ajustes al EBITDA para obtener el adaptado a la nueva realidad, junto con el uso de precios variables (earn-out) y, en la mayoría de los casos, una reducción del multiplicador respecto del que se podría estar utilizando antes del Covid-19. 

Con todo ello, los precios de venta de empresas se reducen o se aplaza el pago de parte del precio (con el riesgo de no recibirlo en caso de surgir contingencias tras la compraventa). Como consecuencia de ello y, sumada a la generalizada necesidad de financiación, las operaciones que mejor se adaptan a la nueva situación son las de private equity.

El private equity permite la inversión de un tercero en una compañía, preservando los actuales propietarios parte del capital, ya sea la mayoría o una minoría del mismo. Además, no solo permiten que la valoración sea ajustada según la evolución del mercado y la compañía, sino que también alinean los intereses de ambas partes, en tanto ambas participarán del incremento o diminución de valor de la empresa. Esta alineación de los intereses no ocurre de forma tan directa en el caso de las operaciones de M&A con earn-out. 

Otro aspecto que cambiará de forma relevante es el peso del inversor, que tendrá mucha más fuerza de negociación. Con motivo de ello, será más fácil conseguir un período de exclusividad a su favor, la obtención de una compensación en caso de romperse las negociaciones por culpa del vendedor (break fees) y mayor peso en la responsabilidad del vendedor, especialmente en las manifestaciones y garantías (R&W).

Finalmente, el último aspecto que cambiará de forma importante es la regulación de la incertidumbre en los contratos de compraventa e inversión. El mejor ejemplo de ello es la generalización absoluta que se espera respecto de la cláusula de cambio adverso (cláusula MAC), con más detalle y con mayores casos de aplicación, a la vista del miedo de los inversores de verse atrapados en compras o inversiones si aparece un nuevo brote del Covid-19 u otro aspecto desestabilizante en la economía. 

Con todo ello, en 2020 y 2021, es de prever que las operaciones de M&A continúen, con un repunte a favor de las operaciones de private equity, pero con una mayor complejidad en las negociaciones. Esto derivará en contratos más detallados, si cabe, y períodos de preparación, formalización y ejecución más extensos.