Cláusulas de liquidación preferente (liquidation preference) en venture capital

The Port of Rotterdam - Paul Signac

Las cláusulas de liquidación preferente, o liquidation preference, son un tipo de cláusula muy habitual en las rondas de inversión de startups, pero también en operaciones de private equity. En especial, se observan en la gran mayoría de las rondas de financiación de start-ups y scale-ups, a diferencia de otras cláusulas menos comunes como la de pay-to-play que vimos recientemente en esta entrada.

La cláusula de liquidación preferente es una cláusula que concede un derecho económico reforzado a una clase de participaciones sociales, en concreto al inversor o inversores que financian la ronda de inversión durante la cual se negocia su incorporación. En concreto, este derecho consiste en el cobro preferente y prioritario al resto de socios, de determinada cantidad, pudiendo ser dicho cobro vía dividendos (raramente), vía mayor asignación del precio en una operación de compraventa (el caso más habitual), o bien, vía cobro de un porcentaje mayor de la cuota de liquidación de la sociedad. Por lo tanto y, como pasa a menudo con la terminología utilizada en este sector, el uso del término liquidación/liquidation no refleja exactamente el sentido real de la cláusula. En realidad, estamos ante un derecho económico privilegiado asignado a determinada clase de participaciones, no sólo ante un derecho a recibir un cobro preferente de una liquidación societaria.

La cláusula de liquidación preferente siempre se vincula a un evento concreto denominado evento liquidativo (o liquidity event), que es el que provoca la aplicación de la cláusula y, por lo tanto, el derecho de cobro preferente en favor de los socios beneficiarios. Este evento puede incluir multitud de variantes, entre las cuales solemos ver el cambio de control de la sociedad o la disolución y liquidación de la sociedad, así como la venta de todos o más de la mitad de los activos sociales. En este sentido, la definición de cambio de control es un elemento esencial a negociar, en tanto no todos los cambios de control deben disparar esta cláusula, solamente aquellos que realmente resulten en un evento de liquidez dineraria o de entrega de acciones o participaciones de otra compañía.

El derecho de liquidación preferente debe incluir la fórmula de calcular el importe que sus beneficiarios deben percibir, así como si tras el cobro de dicho importe siguen participando del resto de ingresos resultantes de la transacción (la llamada liquidación preferente con participación), o bien, si cobrada la liquidación preferente el inversor deja de participar del reparto del resto de ingresos (la llamada liquidación preferente sin participación). Otro elemento que se añade, especialmente cuando el derecho preferente es elevado y con participación, es un cap a la participación. Es decir, el inversor cobra de forma preferente determinado importe (por ejemplo, su inversión x1.5), y posteriormente participa de los ingresos de forma proporcional hasta un máximo de su inversión por determinado importe (por ejemplo, con un máximo/cap de inversión x5).

Hay que tener en cuenta que la liquidation preference puede regularse mediante distribuciones escalonadas. De este modo, primero se reparte determinado importe preferente a los titulares de este derecho, posteriormente cobran determinados importes otros inversores o fundadores en el orden acordado y, finalmente, todos los socios participan del resto de ingresos de forma proporcional o en la forma que se haya pactado. Por lo tanto, no existe una fórmula única para este tipo de cláusulas.

El derecho de cobro preferente de los inversores puede consistir, simplemente, en la recuperación del importe invertido (liquidation preference x1), incluir la recuperación del importe invertido más determinado porcentaje de retorno mínimo, o la recuperación del importe invertido por algún multiplicador (liquidation preference x2 o x3, y difícilmente más de este x3).

El uso de la liquidation preference puede ser un elemento que ayude a los fundadores y socios existentes a lograr una mayor valoración de la compañía. Además, como explicamos en la entrada sobre pay-to-play, el mantenimiento de este derecho puede estar sujeto a que el inversor beneficiario invierta en la siguiente ronda de financiación. Además, esta cláusula puede ser un argumento para los fundadores para disminuir otras obligaciones o responsabilidades como, por ejemplo, las manifestaciones y garantías (R&W) de los fundadores y/o la sociedad.

Si bien, en la mayoría de casos la liquidation preference solo debería aplicar en casos donde el evento liquidativo se produce por un importe inferior al capital invertido, si los inversores beneficiados por esta cláusula han logrado acordar porcentajes de retorno muy elevados (pensemos, por ejemplo, en una liquidation preference x3 con participación), ello puede derivar en que determinados socios y los fundadores no perciban importe alguno, incluso habiendo logrado los inversores beneficiados por esta cláusula la recuperación de la inversión con beneficio (en este caso, habiendo triplicado su inversión). Por lo tanto, es muy importante negociar qué importes se cobran de forma preferente y, en su caso, buscar fórmulas con cascadas de distribución por tramos, para lograr un resultado razonable.