Cláusulas pay-to-play en venture capital, algunos comentarios para mejorar su uso

A Philosopher Lecturing on the Orrery- Joseph Wright of Derby

Las cláusulas “pay-to-play” en operaciones de venture capital, esto es, en rondas de financiación de start-ups y scale-ups, consisten en acuerdos en materia de derechos económicos, enfocados a incentivar la reinversión y compromiso de los inversores en dichas empresas, a través de la obligación del inversor a invertir cantidades adicionales en futuras rondas de inversión para poder mantener todos sus derechos preferentes.

La cláusula pay-to-play se refiere al acuerdo consistente en que los inversores existentes de la compañía deban participar en las siguientes rondas de inversión, normalmente a prorrata de su porcentaje en el capital social, para poder mantener determinados derechos privilegiados que ostentan (por lo general, a través de sus participaciones preferentes). La participación en futuras rondas de inversión se refiere a invertir determinada cantidad monetaria en los términos acordados para la siguiente ronda de inversión.

Existen multitud de formas de enfocar la cláusula pay-to-play, pudiendo ser más o menos gravosas para el inversor afectado. En especial, dependiendo de qué derechos privilegiados pierde el inversor si no participa en la siguiente ronda. En el peor de los casos (para el inversor afectado), el inversor puede perder todos sus derechos privilegiados, pasando de ostentar determinada clase de participaciones sociales preferentes, a ostentar participaciones ordinarias. Sin embargo, esta opción es muy excepcional, en las ocasiones que se observa este tipo de cláusula, que no es muy habitual, normalmente solo se pierden algunos derechos privilegiados, como pueden ser: la liquidation preference, la cláusula anti-dilución, la posición en el consejo de administración, el derecho de adquisición preferente, o determinados derechos de veto en sede del consejo de administración o de la junta general de socios. En este sentido, en la entrada “Cláusula pay-to-play en venture capital y su uso para el alineamiento de los intereses” de este blog, ya vimos que el uso de estas cláusulas es más flexible, creativo y útil de lo que parece, de modo que en las rondas de financiación podrían ser un instrumento no solo mucho más habitual sino también muy útil.

Si bien, esta cláusula se suele enfocar como una provisión especifica y autónoma dentro del pacto de socios, cabe su configuración como parte de otros acuerdos. Por ejemplo, la cláusula anti-dilución puede ir acompañada de la obligación de reinversión parcial por parte del inversor en la downround que dispara esta cláusula, para poder beneficiarse de los derechos de adquisición de participaciones adicionales a precio rebajado. De este modo se logra que el inversor además de verse compensado en parte por la cláusula anti-dilución muestre el mantenimiento de su compromiso con la compañía. Hay que tener en cuenta que, en especial si se ha acordado el sistema de compensación de downround vía ratchet 1:1, el ejercicio de la cláusula anti-dilución en la downround puede ser un elemento que agrave mucho más el problema ya existente en la start-up/scale-up. En tanto la ejecución de la cláusula pay-to-play es muy perjudicial para los primeros inversores no profesionalizados o institucionales (en especial series pre-seed y seed), este tipo de cláusulas no aplican a los inversores más iniciales y menos profesionalizados. La cláusula pay-to-play también puede configurarse como parte de una cláusula de follow-on, es decir, como parte de los acuerdos referidos a una ronda de inversión negociada para su ejecución en distintas fases.

Cabe destacar que, en la práctica, los inversores iniciales que no quieren participar en futuras rondas de inversión, pueden verse forzados por el nuevo o nuevos inversores a participar en ellas, pudiendo tener que renunciar a determinados derechos si finalmente no invierten, o bien, verse invitados a vender su participación (a través de una operación de secundario) a uno o varios de los nuevos inversores. Todo ello, responde especialmente a la voluntad de ir simplificando el reparto del capital social (cap table), cuando debido a la constitución y distintas rondas ya ejecutadas la compañía acumula demasiados socios para la gestión agilizada de la misma. Además, también debe tenerse en cuenta que, cuando la compañía funciona bien y los nuevos inversores apuestan firmemente por la empresa, estos nuevos inversores tendrán motivos para solicitar que se renuncie a la aplicación de la cláusula pay-to-play a los inversores existentes. Es decir, los socios existentes podrán acordar (con el visto bueno de los nuevos inversores con los que se está negociando) la exoneración de los inversores afectados por esta cláusula, de modo que su no participación no provoque la pérdida de ninguno de sus derechos privilegiados.

Finalmente, hay que tener en cuenta que cada inversor tiene sus particularidades, de modo que esta cláusula puede no tener sentido (por ejemplo para business angels), o bien, que bajo determinadas circunstancias la firma de venture capital no pueda participar en la futura ronda (por ejemplo por haber terminado su período de inversión, por estar dicha nueva ronda fuera de su política de inversión,  por resultar la participación del fondo en la nueva ronda en incumplimiento de sus coeficientes de inversión obligatoria y/o diversificación, etc.). Por lo tanto, tiene sentido que este tipo de casos se contemplen como excepciones de la cláusula pay-to-play, a fin de encontrar el encaje razonable de la misma.