Aspectos legales y prácticos en la adquisición de acciones o participaciones de una sociedad gestora (SGEIC) “GP staking”

Vue de Cassis - Roger Fry

La compraventa de acciones o participaciones de una sociedad gestora de entidades de inversión colectiva de tipo cerrado (SGEIC), reguladas por la Ley 22/2014, de 12 de noviembre, constituye una operación compleja que exige conocimiento tanto del régimen legal mercantil y regulatorio aplicable como de los aspectos prácticos que pueden condicionar su éxito. Este tipo de transacciones, son cada vez más frecuentes en el sector y se conocen habitualmente como GP staking, GP transactions o simplemente GP stakes.

En el presente artículo, se analizan los principales elementos que afectan este tipo de operaciones, teniendo en cuenta el marco normativo y algunos aspectos prácticos.

Antes de comentar los aspectos legales de estas transacciones, vale la pena destacar que estas operaciones permiten a los socios de la SGEIC obtener liquidez, con la venta de parte de sus acciones/participaciones a un tercero. Sin embargo, también permiten incrementar la liquidez de las propias entidades si la operación se estructura como una ampliación de capital, o bien, con una parte vía compraventa y otra ampliación (algo bastante habitual). Otras ventajas para las SGEIC involucradas en estas operaciones son: la mejora reputacional para levantar futuros fondos, el acceso a la red de networking del inversor, la obtención de recursos y conocimiento para iniciar nuevas estrategias de inversión, la ayuda para fondear compromisos de inversión de la SGEIC y equipo gestor en futuros fondos, etc.

Estas ventajas mencionas son posibles en tanto los principales inversores en este tipo de transacciones son fondos de capital riesgo dedicados a invertir en otras gestoras distintas a la que gestiona dicho fondo, circunstancia que les permite contar tanto con capacidad de inversión adicional como con conocimientos específicos del sector.

1. Naturaleza jurídica de las SGEIC y régimen normativo

Las SGEIC (o GP) son entidades financieras habilitadas para gestionar entidades de capital riesgo (ECR), entidades de inversión colectiva de tipo cerrado (EICC) y fondos de capital riesgo europeos (FCRE), entre otros como los FESE o FILPE. Estas entidades están sometidas a un régimen jurídico especial, regulado principalmente en la Ley 22/2014 y sujetas a la supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).

El carácter regulado de las SGEIC implica que cualquier cambio estructural relevante, incluyendo la adquisición de una participación tanto vía compraventa como ampliación de capital, pueda requerir de autorización previa o, al menos, una notificación formal a la CNMV, de acuerdo con lo previsto en los artículos 42 y siguientes de la Ley 22/2014. En particular, se requiere llevar a cabo un proceso administrativo ante la CNMV siempre que la participación adquirida alcance el 10% del capital social de la SGEIC (o cuando se incremente la posición a partir de determinados umbrales).

En relación con la inversión/adquisición de participación en el capital de una SGEIC debe distinguirse entre dos casos principales muy distintos que son: (a) las inversiones minoritarias meramente financieras, donde el inversor no desea participar de la gestión de la SGEIC y (b) las inversiones minoritarias o mayoritarias donde el inversor desea participar de la gestión, o incluso hacerse con el control.

Esta distinción tiene implicaciones muy relevantes en el proceso de obtención de la autorización administrativa necesaria para este tipo de transacciones. En la mayoría de casos las inversiones en SGEIC se hacen mediante participaciones minoritarias, debido tanto a la tipología de entidades que llevan a cabo estas inversiones como por la necesidad, en muchos casos, de mantener la independencia de la SGEIC receptora de la inversión, a efectos regulatorios y de gestión de conflictos de interés.

2. Participaciones significativas y autorización

Uno de los aspectos más relevantes a considerar en la adquisición de acciones de una SGEIC es la existencia de participaciones significativas. La ley considera como tal toda participación que represente, directa o indirectamente, al menos el 10% del capital social o de los derechos de voto de la sociedad gestora, o bien aquella que permita ejercer una influencia significativa en su gestión.

En la adquisición de participaciones significativas se puede distinguir entre las que conllevan la toma de control y las que no. En todo caso, este tipo de participaciones requiere de un proceso administrativo de no oposición ante la CNMV, que puede durar varios meses.

El procedimiento de autorización se dirige a informar a la CNMV sobre las características de la transacción, así como la idoneidad del adquirente, su honorabilidad, solvencia económica, y la viabilidad del plan de negocio que se pretende implementar.

Aunque el plazo para resolver el expediente administrativo por parte de la CNMV es de 3 meses, este proceso puede demorar más tiempo. Debido a esto, es habitual formalizar estas transacciones con signing y closing separados, condicionando la ejecución de la operación a la obtención de la autorización administrativa.

3. Aspectos contractuales: SPA y otros acuerdos

El contrato de compraventa de acciones/participaciones (SPA) o, en su caso, el acuerdo de inversión (si la transacción se lleva a cabo vía ampliación de capital) debe reflejar de forma clara aspectos como:

• Participaciones y porcentaje sobre el capital.
• Precio y momento a partir del cual se empieza a participar de las ganancias (debido a los largos plazos que pueden transcurrir hasta la obtención de la autorización administrativa).
• Forma y calendario de pago, así como posibles compromisos de aportaciones futuras para financiar el crecimiento de la entidad o el fondeo de futuros fondos.
• Condiciones suspensivas, incluyendo la obtención de la autorización de la CNMV.
• Estructura del órgano de administración.
• Derechos de información al inversor.
• Declaraciones y garantías del vendedor sobre la situación legal, financiera y operativa de la SGEIC.
• Indemnizaciones en caso de incumplimientos o contingencias.
• Obligaciones post-closing, como la modificación de los folletos y reglamentos de los fondos gestionados por la SGEIC, el levantamiento de futuros fondos o la implementación de determinadas políticas internas o medidas de mejora operacional.

También es muy habitual la formalización de un pacto de socios, que regule la relación entre los socios y la gobernanza de la entidad.

En dicho pacto de socios tiene especial relevancia la regulación de las distintas formas que tiene el inversor de obtener un rendimiento económico de la inversión. En concreto, respecto de los ingresos provenientes de: (a) devolución de compromisos de inversión y su rendimiento en los fondos (capital/balance sheet procedes), (b) cobro de comisión de gestión, (c) cobro de carried interest y (d) revalorización de las acciones/participaciones de la SGEIC.

En este tipo de transacciones suele ser necesaria la aprobación por parte de las juntas de inversores respecto de la transacción, debido a restricciones acordadas con los inversores de los fondos gestionados por la SGEIC. Dependiendo de cada fondo, esta autorización puede ser previa o posterior a la transacción, o tratarse de una simple comunicación. Debido a que en el mercado de los fondos de inversión colectiva de tipo cerrada la participación de entidades públicas como el BEI, FEI, ICO o ICF, entre otros, posibles cambios relevantes en el accionariado de la gestora pueden requerir de su aprobación. Además, si el inversor o su titular real no son residentes en la Unión Europea pueden existir más restricciones e incluso ser necesaria una autorización por inversiones extranjeras.

La necesidad de obtener estos consentimientos por parte de los inversores de los fondos (los LPs), es un aspecto particular de las due diligence referidas a este tipo de transacciones.

4. Notarización, inscripción y publicidad

Una vez suscrito el contrato de compraventa y obtenida la autorización de la CNMV, la operación debe formalizarse en escritura pública ante notario.

Posteriormente, debe procederse a inscribir el cambio accionarial tanto en el Registro Mercantil como en el registro administrativo de la CNMV.

El orden de ejecución de estas transacciones suele ser: carta de intención (LOI), due diligence, signing sujeto a condiciones previas, autorización de la CNMV, closing, inscripción en el Registro Mercantil e inscripción en la CNMV.

6. Riesgos legales y obligaciones de cumplimiento normativo

Las SGEIC están sometidas a una amplia variedad de obligaciones legales en materia de supervisión, gobierno interno y control de riesgos, las cuales resultan en procesos complejos de due diligence, negociación entre las partes y gestiones post-closing.

Por ejemplo, las SGEIC tienen la condición de sujetos obligados en materia de prevención del blanqueo de capitales y financiación del terrorismo con importantes implicaciones, en tanto son entidades que captan y gestionan fondos del público cuyo origen debe analizarse con cautela. Esto implica el cumplimiento de deberes reforzados en relación con:

• Identificación de los clientes e inversores (KYC).
• Verificación del titular real y análisis de la procedencia de los fondos.
• Evaluación del riesgo y clasificación de clientes.
• Comunicación de operaciones sospechosas al SEPBLAC.
• Formación del personal y existencia de un manual interno de PBC/FT.

En la due diligence, debe verificarse si la SGEIC ha implementado políticas y procedimientos eficaces, si ha realizado auditorías internas recientes en esta materia y si mantiene relaciones con terceros países considerados de alto riesgo. Además, la clasificación de los clientes (inversores de los fondos) entre clientes profesionales o no, tiene importantes implicaciones regulatorias, que pueden derivar en sanciones muy relevantes. Este aspecto es otra particularidad clave en este tipo de operaciones.

Otra materia de peso es el cumplimiento con las normas sobre protección de datos personales, en tanto la SGEIC recibe información personal de inversores, especialmente de los inversores no profesionales.

Otra norma a tener en cuenta es el Reglamento DORA y de resiliencia operativa digital. Con la entrada en vigor del Reglamento (UE) 2022/2554 sobre resiliencia operativa digital del sector financiero (conocido como Reglamento DORA), se establece un nuevo marco normativo, aplicable a las SGEIC por su inclusión dentro del perímetro de entidades financieras.

DORA impone obligaciones muy concretas en materia de:

• Gestión de riesgos TIC, incluyendo la identificación y protección frente a ciberataques.
• Notificación de incidentes operativos graves a la CNMV.
• Supervisión de proveedores externos de servicios TIC críticos.
• Pruebas periódicas de resiliencia digital, incluyendo simulacros de ciberataques.

7. Algunos aspectos finales

La adquisición de una SGEIC constituye un tipo de operación de M&A altamente regulada. Las cuestiones de cumplimiento normativo deben ocupar un lugar central en la evaluación jurídica y económica de la entidad. De hecho, podemos decir que la mitad de la transacción dependerá de la buena llevanza del expediente administrativo ante la CNMV (aspectos regulatorios) y la otra mitad de la buena llevanza en la negociación y formalización de la compraventa o inversión (aspectos mercantiles).

Con el fin de impedir que la demora en la ejecución de la transacción debido a los aspectos regulatorios haga que la transacción fracase, es importante estructurar la operación teniendo en cuenta esta situación, así como acordar el precio y su cálculo de forma que se recoja la correcta transmisión de los riesgos en los plazos que correspondan.