Consulta de la Comisión Europea sobre la reforma del régimen de los FCRE

Sierra Lake - Edgar Payne

La Comisión Europea ha abierto en un proceso de revisión del marco regulatorio aplicable a los fondos de capital riesgo europeos (FCRE), conocidos como EuVECA por su terminología en inglés. Esta consulta se ha abierto tras la recepción por parte de la Comisión Europea respecto del informe “Study of barriers to, and drivers of, the scaling-up of funds investing in innovative and growth companies”. Dicho informe sirvió para entender y detectar los principales aspectos que perjudican o impiden un mayor crecimiento en el sector de los fondos de inversión europeos dirigidos a venture capital y growth capital.

La consulta abierta se enfoca a buscar cómo mejorar la capacidad de la UE para financiar la innovación, el escalado empresarial y la competitividad a través de los fondos de venture capital y growth capital, lo cual requiere de una reforma importante y profunda en relación con normas como el Reglamento 345/2013 (Reglamento de los FCRE) y la AIFMD (Directiva sobre las sociedades gestoras de fondos de inversión alternativa, esto es la Directiva 2011/61/UE).

Si bien es cierto que estamos aún ante una simple consulta pública, su publicación es una muestra clara de la voluntad de reformar el régimen existente, simplificando muchos aspectos y mejorando, en especial, la capacidad de las pequeñas y medianas gestoras para poder comercializar sus fondos en toda la UE, en tanto actualmente muchas de ellas no pueden comercializar sus fondos a no profesionales fuera de la UE, aunque usen la figura de los FCRE. Además, en algunos Estados miembros aplican medidas aún más restrictivas de las esperables a la vista del Reglamento 345/2013 y la AIFMD.

Actualmente la normativa diferencia entre dos grandes niveles de presión regulatoria, según las gestoras gestionen hasta 500 millones de euros de activos o más (i.e. 500 millones de AuM). En este sentido, las gestoras que superan este umbral deben aplicar medidas reforzadas de cumplimiento normativo, lo cual suma presión regulatoria, en recursos personales y en recursos materiales para las gestoras.

Uno de los principales aspectos tratados tanto en el informe mencionado como en la consulta de la Comisión Europea es incrementar este umbral. Con ello se lograría que las gestoras pequeñas y medianas puedan levantar más fondos bajo un régimen simplificado.

En concreto, el referido umbral de 500 millones de euros se encuentra en el art. 3 de la AIFMD. Por lo tanto, una de las cuestiones que se han puesto sobre la mesa es si modificar este artículo de la AIFMD.

Asimismo, es importante tener en cuenta que el art. 3 AIFMD establece un doble umbral basado en activos bajo gestión (AuM), no solo el ya mencionado: (a) 100 millones de euros para gestores con apalancamiento y (b) 500 millones de euros para gestores sin apalancamiento. Superado este umbral, el gestor debe solicitar autorización plena como AIFM y quedar sujeto al conjunto completo de obligaciones previstas en la AIFMD. En este sentido, el umbral de 100 millones no tiene relevancia para los FCRE, en tanto el Reglamento 345/2013 no permite a los FCRE utilizar técnicas de apalancamiento en el fondo. Sobre el apalancamiento financiero de los fondos de inversión alternativa (FIA), en este blog se pueden observar múltiples publicaciones como:

Información a los inversores de ECR respecto del apalancamiento y financiación de la entidad

Fijación del umbral de apalancamiento máximo en entidades de capital riesgo

El régimen existente con esta diferenciación entre umbrales de AuM viene justificada por el objetivo de controlar el riesgo sistémico del sector financiero. Sin embargo, con el paso del tiempo se ha observado que actualmente la gestión de activos por importes de 500 millones de euros o más difícilmente pueden tener un impacto relevante a efectos de estabilidad financiera.

Entre los motivos que menciona la Comisión Europea respecto de la necesidad de revisar este umbral se menciona la inflación, la evolución del propio mercado y el crecimiento de las gestoras.

Otro aspecto que destaca el informe y que querrá solventar también la Comisión Europea es el “Cliff-edge effect” que resulta de la obligación inmediata de las gestoras exentas (sub-500M€ / Subthreshold AIFMs) a pasar a cumplir con todas las obligaciones de las gestoras no exentas (above-500M€) en menos de un año. Entre otras, obligación de designar depositario en todos sus fondos, implementar múltiples políticas como la de remuneraciones o liquidez, integrar múltiples funciones como la de verificación permanente del cumplimiento normativo, etc.

Con la consulta abierta la Comisión Europea no solo explorará la posibilidad de incrementar este umbral, también otras opciones más dinámicas como una indexación a inflación, umbrales combinados, promedios de AuM u algún enfoque basado en riesgos.

Para entender dónde queda el umbral de 500 millones, la Comisión Europea indica que, según datos de la ESMA, el 84% de los AuM de la UE se concentran en las 200 gestoras de mayor tamaño, con AuM por encima de 10.000 millones. En cambio, las gestoras con AuM entre 500 y 5.000 millones solo representan el 8% de los AuM de la UE.

Creación de un régimen más proporcional según tamaño de las gestoras

Con la consulta también se estudia la posibilidad de introducir mayor proporcionalidad entre las obligaciones legales y el tamaño de las gestoras, ajustando aspectos como:

- Requisitos y alcance de responsabilidad del depositario.

- Contenido y frecuencia del reporting.

- Exigencias en materia de gestión de riesgos y liquidez para estrategias cerradas y de baja rotación.

- Reglas de valoración de activos ilíquidos.

- Determinadas obligaciones en materia de gobernanza y remuneración.

El problema de las gestoras sub-500M€ / subthreshold por falta de pasaporte UE

Las gestoras subthreshold operan, por norma general bajo regímenes nacionales y carecen de pasaporte UE para gestionar y/o comercializar fondos en el resto de Estados miembro de la UE. Esto conlleva que la comercialización en Estados miembro distinto al de origen de la gestora se dirija exclusivamente a inversores profesionales y bajo regímenes variados según cada Estado miembro.

Para solventar este problema, también se plantea la consulta sobre si debería modificarse la normativa sobre pasaporte UE aplicable a las gestoras subthreshold, de modo que se cree un régimen mejorado pero limitado, ajustado o armonizado entre Estados miembro, o un régimen de pasaporte total.

El punto de equilibrio en esta materia pasará por valorar tanto las competencias de supervisión nacionales, como el mantenimiento de la protección de los inversores, especialmente los minoristas. Sin embargo, una mejora en el otorgamiento de pasaporte UE a gestoras subthreshold sería, sin duda, una mejora para los procesos de fundraising, ya que permitiría a las gestoras de pequeño y mediando tamaño dirigirse a toda la UE, sin necesidad de estar sujetas al régimen completo de las gestoras fully-licenced.

La modificación del Reglamento 345/2013 de FCRE

A la vista del informe y la consulta de la Comisión Europea, se pone de manifiesto que el Reglamento 345/2013 no ha conseguido el objetivo de crear un mercado europeo de gestoras internacionales para fondos de venture capital. En gran medida, debido al alcance limitado de la comercialización transfronteriza, que solo permite dirigirse a inversores profesionales.

Además, la Comisión Europea valora posibles modificaciones importantes como: la ampliación del perímetro de activos elegibles (incluyendo deuda, quasi-equity o infraestructuras), mayor flexibilidad estructural  para fondos de fondos, o revisión de límites de concentración.

Incluso se plantea la posibilidad de sustituir la designación FCRE / EuVECA por una categoría más amplia.

Implicaciones en España

En España el uso de gestoras subthreshold es muy habitual, en tanto el mercado español se forma básicamente por gestoras de tamaño pequeño y medio, también habitualmente con AuM por debajo de 500 millones de euros. Sin embargo, es un mercado en crecimiento donde el impacto de incrementar el umbral y mejorar el régimen de pasaporte europeo tendría un gran impacto.

La reforma que se plantea constituye una oportunidad para reconfigurar el marco jurídico del capital privado en la UE y España. Si se adopta un enfoque coherente con el principio de proporcionalidad y con una auténtica lógica de mercado único, Europa podrá fortalecer su ecosistema de capital riesgo y, en especial, ayudar a las gestoras crecer de forma orgánica con menor carga regulatoria.

Para España, donde el segmento de gestoras de tamaño medio es particularmente relevante, el resultado de esta reforma tendrá consecuencias directas en términos de escalabilidad, acceso a capital y competitividad internacional.