Sentencia del Tribunal Supremo 582/2023, de 20 de abril de 2023, y asistencia financiera en operaciones de M&A

La Seine à Suresnes - Henri Rousseau

La Sentencia del Tribunal Supremo (TS) 582/2023, de fecha 20 de abril de 2023 (STS 582/2023), resuelve sobre un caso de asistencia financiera y sirve como resumen muy clarificador de la interpretación del TS respecto de la prohibición de asistencia financiera contemplada en el art. 143 LSC para las S.L. y en el art. 150 LSC para las S.A.

El caso objeto de la STS 582/2023 trata sobre un pacto en el marco de una ampliación de capital de una S.A. cotizada, en virtud del cual la propia sociedad acordó compensar al inversor que suscribió dicha ampliación de capital por la diferencia de valor entre el precio de adquisición en el momento de dicha ampliación y el precio existente en el primer aniversario de la referida suscripción. Para cobrar esta diferencia, en caso de ser el valor de cotización inferior al de la fecha de suscripción, el inversor debía mantener las acciones durante este primer año.

En concreto, el pacto sobre el que se pronuncia el TS es el siguiente:

“La Sociedad se obliga a compensar la diferencia de valor al inversor en el supuesto de que la media aritmética de los precios diarios de las 30 sesiones inmediatamente anteriores a la fecha en que se cumpla el primer aniversario a contar desde la fecha de cotización de las acciones sea inferior a 0,223€. En ese caso, deberá pagar en el plazo de cinco (5) días naturales posteriores a dicha fecha la diferencia de valor por cada una de las acciones suscritas por el inversor por la Ejecución de aumento.” Además, el acuerdo incluye también la obligación del inversor de mantener las acciones suscritas durante el año posterior a su suscripción.

Antes de entrar sobre el concepto de asistencia financiera y los requisitos para que aplique la prohibición de asistencia financiera; en primer lugar, vale la pena destacar la finalidad económica del pacto visto, pues aunque las partes del caso enjuiciado intenten justificar el carácter independiente de la obligación de permanencia, la razonabilidad económica de la operación suele ser la muestra más clara de la finalidad pretendida. Recordemos que la finalidad o voluntad de las partes queda siempre en un ámbito inalcanzable y, por lo tanto, esta debe analizarse de los hechos y motivaciones racionales que envuelven las actuaciones y acuerdos alcanzados. En este punto, de forma también muy acertada el TS declara que dicho pacto desnaturaliza el riesgo inherente a la oscilación de valor de la acción (o en su caso, participaciones sociales), que es consustancial a la titularidad del capital. Es decir, asumiendo la sociedad todo o parte de ese riesgo de oscilación propio del socio o socios, la sociedad adquiere el riesgo de pérdida de valor del capital en beneficio del socio o socios cubiertos por el pacto.

En definitiva, el pacto alcanzado desde una perspectiva económica permite trasladar un riesgo y, por lo tanto, un valor patrimonial propio del socio a la sociedad. El resultado final de este acuerdo es que el inversor recibe una rentabilidad mínima garantizada con el propio patrimonio de la sociedad. De este modo, el inversor sabe que transcurrido un año percibirá una rentabilidad mínima, como si de un préstamo se tratara, en lugar de asumir el riesgo y ventura propio de los socios/accionistas. En cambio y, a diferencia de lo que ocurriría con un préstamo, al haber adquirido acciones de la sociedad si la rentabilidad fuera mayor (como finalmente fue el caso), dicho inversor percibiría una rentabilidad mayor, esto es, como un socio/accionista en lugar que como un prestamista (sin perjuicio de posibles intereses variables).

Antes de continuar, recordemos los términos de la prohibición de asistencia financiera tanto para las S.L. como para las S.A. En ambos casos estamos ante prohibiciones absolutas, existiendo únicamente dos casos excepcionados para las S.A.

Respecto de las S.L. el art. 143.2 LSC establece: “La sociedad de responsabilidad limitada no podrá anticipar fondos, conceder créditos o préstamos, prestar garantía, ni facilitar asistencia financiera para la adquisición de sus propias participaciones o de las participaciones creadas o las acciones emitidas por sociedad del grupo a que la sociedad pertenezca.”

Y respecto de las S.A. (que es el supuesto de la STS 582/2023) el art. 150.1 LSC establece: “La sociedad anónima no podrá anticipar fondos, conceder préstamos, prestar garantías ni facilitar ningún tipo de asistencia financiera para la adquisición de sus acciones o de participaciones o acciones de su sociedad dominante por un tercero.” En este caso, debemos recordar que el art. 150.2 LSC contempla una excepción para facilitar la adquisición de acciones en favor de empleados y el art. 150.3 LSC contempla una excepción para entidades de crédito en el marco de operaciones ordinarias de su negocio (ninguna de ellas aplicables en el caso enjuiciado).

Para entender la ratio de la prohibición de asistencia financiera la STS 582/2023 se apoya también en otras sentencias como la 472/2010 de 20 de julio y la 413/2012 de 2 de julio, respecto de las cuales se extrae que esta prohibición busca: (i) evitar el riesgo de que la adquisición de acciones se financie con cargo al patrimonio de la propia sociedad cuyo capital representan estas acciones, (ii) evitar el uso anómalo del patrimonio social al aplicarlo a la adquisición de las acciones y (iii) preservar el capital social, en tanto garantía de los acreedores. Valga decir, que dentro del concepto de uso anómalo podríamos encuadrar actuaciones como el uso de la asistencia financiera por parte de los administradores para dar entrada a determinados socios en perjuicio de otros, o de facilitar la ampliación de la participación en el capital de determinados socios existentes en perjuicio de otros, pudiendo estas actuaciones tanto condicionar los porcentajes de repartimiento del capital como, incluso, el reparto de las mayorías en la aprobación de acuerdos de los órganos decisorios de la sociedad (junta general y órgano de administración). Es decir, la asistencia financiera puede ser un instrumento en manos de los administradores para condicionar el gobierno de la sociedad más allá de los límites que estima la normativa.

Ante el texto de la prohibición y la ratio de la norma, el TS observa la concurrencia de tres elementos o presupuestos esenciales para su aplicación:

(a) un acto o negocio de financiación o de asistencia financiera por parte de la sociedad a favor de un tercero (socio o no);

(b) una adquisición, originaria o derivativa, de acciones de la sociedad que presta la asistencia (asistente) por parte del tercero (asistido); y

(c) un vínculo o relación finalista, teológica o casual entre el negocio o acto de asistencia financiera y el de adquisición, por ser la finalidad de la asistencia favorecer o facilitar la adquisición.

El TS también destaca que el listado de posibles actos contemplados por la prohibición de asistencia financiera no es cerrado (numerus clausus), pues el art. 143.2 y 150 LSC menciona actos como “anticipar fondos”, “conceder préstamos” y “prestar garantías”, pero termina con una cláusula de cierre consistente en “facilitar ningún tipo de asistencia financiera para la adquisición”, dando lugar a una lista abierta de posibles actos (numerus apertus).

Ante esta lista abierta, el TS entiende que el caso analizado entra en la prohibición, pues la sociedad asume alguna obligación, prestación o carga económica (coste), de tipo financiero o patrimonial vinculada funcionalmente con el acto o negocio de adquisición de sus acciones.

Esta conclusión del TS, por lo tanto, está en línea con el propio literal de la norma, que ha querido mantener una lista abierta de casos. En este blog hemos tratado ya la prohibición de asistencia financiera, como por ejemplo, a la vista de la STS 413/2012 comentada aquí, donde el TS no necesitó acudir a la cláusula de cierre, en tanto en ese caso sí se otorgó directamente una garantía. En concreto, en la STS 413/2012 la sociedad prestó una garantía consistente en acciones titularidad de la sociedad en favor de terceros para facilitar la adquisición de acciones de la propia sociedad.

Por otro lado, el TS en su STS 582/2023 analizada ahora, destaca que la prohibición de asistencia recoge tanto costes reales como potenciales, encuadrando la asistencia del caso analizado en los costes potenciales, ya que transcurrido un año la sociedad puede sufrir un coste económico directo o no, según deba pagar la compensación o no. En este punto, aunque efectivamente estamos ante un coste potencial, también estamos ante una disminución inmediata de la solvencia y capacidad de financiación de la propia sociedad, pues cualquier tercero que pretenda financiar a la sociedad (por ejemplo, una entidad bancaria), tomará en cuenta la obligación potencial de la sociedad en favor del asistido. Es decir, el rating de la sociedad disminuye el mismo día que suscribe la obligación de compensar la diferencia de valor, por muy extraordinario que pudiera ser el caso.

De los tres requisitos vistos (financiación/asistencia, adquisición y vínculo) para aplicar la prohibición de asistencia, el más complicado de determinar es el tercero, esto es, el vínculo o relación finalista, teológica o casual entre el negocio o acto de asistencia financiera y el de adquisición. Como ya hemos comentado antes, todo elemento que dependa de la voluntad de las partes entra en una esfera inmaterial y, por lo tanto, el juzgador se ve en la necesidad de analizar los actos y documentos para extraer la relación casual entre la asistencia y la adquisición.

Para llevar a cabo este complejo análisis el TS lista tres variables a tener en cuenta: (i) el temporal, donde en el caso analizado la adquisición y la asistencia se suscribieron en unidad de acto, (ii) el económico, donde la compensación se fija en función de la diferencia entre el precio de suscripción y el valor de cotización de las acciones en el primer aniversario, y (iii) jurídicamente, donde el acuerdo de adquisición y de aseguramiento de valor se encuentran integrados en un mismo negocio (en el acuerdo de inversión).

En conclusión, a la vista del caso y de los requisitos aplicables para la referida prohibición, el TS entiende que efectivamente debe anularse la cláusula referida a la asistencia financiera (sólo a la asistencia, no afectando la prohibición al negocio de adquisición de las acciones). En palabras del propio TS, esta operación de asistencia sirvió como “un instrumento negocial de cobertura del valor de la acción, por la que el adquirente queda exonerado de los riesgos de la operación y obtiene una rentabilidad garantizada a costa de repercutir a la sociedad el coste eventual de dicha pérdida de valor de las acciones y de dicha rentabilidad.”.

Sin perjuicio de la excelente claridad de la STS 582/2023, únicamente me sorprende que no se haga hincapié a que la compensación de la diferencia de valor del precio de cotización de las acciones y la obligación de permanencia se encuentran intrínsecamente ligadas, no siendo razonable el pago de dicha compensación en favor del inversor si este no conserva la titularidad de las acciones suscritas en la fecha acordada para calcular la posible compensación por pérdida de valor. Es decir, la obligación de permanencia, esto es, de mantenimiento de la titularidad de las acciones durante un año, es una condición necesaria del propio acuerdo. Sobre esta cuestión, vale la pena tener en cuenta que el TS entiende que la obligación de permanencia se puede estar remunerando parcialmente, pero que esta no es la finalidad primordial de la operación, si no más bien facilitar la inversión en la sociedad. Si bien, estoy de acuerdo en ello, cabría destacar ambas cuestiones como elementos que ponen de manifiesto el carácter accesorio de la obligación de permanencia, que no parece tener justificación alguna como negocio jurídico autónomo. En todo caso, el fondo y resultado de la cuestión se mantiene en los mismos términos, con o sin dar mayor relevancia al carácter intrínseco de la permanencia en el marco del acuerdo de cobertura de riesgo o de rentabilidad mínima.

Finalmente y, para concluir, a la vista de la STS 582/2023 queda claro que el TS no permite una aplicación restrictiva de la prohibición de asistencia financiera, pero cada caso debe analizarse para determinar si aplican los tres requisitos mencionados y, en especial respecto del nexo causal, este análisis individual es especialmente relevante y complicado. Respecto de los casos de adquisiciones apalancadas (LBO), en tanto existe un régimen especial en la Ley de Modificaciones Estructurales (LME), esta prohibición no aplica, o más bien, aplica pero se exime si se cumplen con los requisitos expuestos en la LME, tal y como vimos en esta entrada.

Otro aspecto a analizar y que será objeto de otra entrada, son las consecuencias de esta prohibición en el marco de operaciones de private equity y venture capital, tanto respecto de posibles opciones de venta a favor del inversor como de manifestaciones y garantías (R&W) otorgadas por la propia sociedad, en lugar de por los socios o accionistas existentes de las S.L. y S.A.

Sobre la entrada referida a la asistencia financiera en el marco de las R&W ir a este LINK.