Asistencia financiera en operaciones de private equity y venture capital (Parte 1: R&W)

Le Moulin d’Alfort - Henri Rousseau

En esta entrada del blog, vimos la Sentencia del Tribunal Supremo (TS) 582/2023, de fecha 20 de abril de 2023 (STS 582/2023), que trata sobre la prohibición de asistencia financiera contemplada en el art. 143 LSC para las S.L. y en el art. 150 LSC para las S.A.

A la vista de la STS 582/2023 y, en particular, de los principales aspectos destacados en la anterior entrada, veremos el impacto de la posición actual del TS en operaciones de private equity y venture capital, refiriéndonos a dos tipos de operaciones que suelen verse en este tipo de operaciones de inversión, que son (i) las manifestaciones y garantías (R&W) otorgadas por la propia sociedad que recibe la inversión vía ampliación de capital y (ii) la concesión de opciones de venta por parte de la sociedad en favor del inversor. El caso de las R&W lo veremos en esta entrada y el de las opciones de venta en la siguiente.

Para determinar si existe asistencia financiera prohibida en el otorgamiento de R&W por parte de la sociedad, en favor de un tercero que suscribe acciones de una S.A. (o asume participaciones de una S.L.), siguiendo las conclusiones de la STS 582/2023 debemos comprobar si concurren los tres elementos o presupuestos esenciales para su aplicación:

(a) un acto o negocio de financiación o de asistencia financiera por parte de la sociedad a favor de un tercero (socio o no);

(b) una adquisición, originaria o derivativa, de acciones de la sociedad que presta la asistencia (asistente) por parte del tercero (asistido); y

(c) un vínculo o relación finalista, teológica o casual entre el negocio o acto de asistencia financiera y el de adquisición, por ser la finalidad de la asistencia favorecer o facilitar la adquisición.

Respecto a la existencia del acto o negocio de financiación o asistencia financiera de la sociedad a favor del inversor que participa de la ampliación de capital, ya sea en una inversión de private equity o venture capital, no parece que podamos dar una respuesta única al respecto. Esto se debe a que las R&W se componen de multitud de manifestaciones sobre la sociedad y pueden tener naturaleza muy variada, tal y como vimos en esta entrada. Por lo tanto, de la multitud de distintas manifestaciones que hallamos siempre en las R&W habrá algunas que puedan calificarse de asistencia y otras que no, según cada caso. En especial, las R&W de futuro pueden tener una mayor tendencia a corresponderse con actos de asistencia financiera, pero justamente este tipo de manifestaciones son las menos habituales, mientras que las referidas a elementos pasados o presentes, no tienen porqué responder a una asistencia sino, más bien, a una mera declaración sobre la situación real de la empresa. Por lo general, entendemos que la gran mayoría de manifestaciones habituales en este tipo de operaciones de M&A no deberían ser calificadas de actos o negocios de financiación o asistencia financiera, debido a que sirven para realizar declaraciones fácticas sobre el estado de la compañía. Dicho de otro modo, las R&W mayoritariamente no son declaraciones que sirvan para facilitar la adquisición, al menos de forma primordial, sino ajustar el precio o valoración de la sociedad en caso de incumplimiento de las manifestaciones sobre el estado de la compañía, en tanto sirvieron para alcanzar al precio o valoración acordados.

Recordemos que los actos contemplados por la prohibición son: “anticipar fondos”, “conceder préstamos”, “prestar garantías” y “facilitar ningún tipo de asistencia financiera para la adquisición”. De entre estos cuatro casos, las R&W podrían encuadrarse en el último de ellos, cuando las R&W, en tanto ni suponen el anticipo de fondos, ni la concesión de préstamos ni la concesión de garantías (aunque se llamen manifestaciones y garantías).

En tanto la existencia de asistencia financiera en las R&W debe analizarse en cada caso concreto, según expuesto arriba, igualmente sí cabe concluir que, a la vista de la práctica habitual, la mayoría de manifestaciones que suelen incorporarse en R&W no responden al concepto de asistencia financiera prohibida. A pesar de ello, sí podemos encontrar casos calificables, como sería, por ejemplo, una manifestación sobre la materialización de determinados ingresos futuros, acordando que el incumplimiento de dicha manifestación se compensará con participaciones o acciones en autocartera que se entregarán a favor del inversor en caso de incumplimiento. En este caso, esta manifestación parece estar asistiendo al inversor para que invierta y supone además un potencial coste económico futuro para la sociedad si no consigue materializar el ingreso que esta recogiendo en sus R&W (recordemos que además en este caso habría que confirmar si existe o no relación causal para que aplique la prohibición de asistencia). Este caso, aunque no es el mismo que el referido en la STS 582/2023, tiene un funcionamiento y resultado equivalentes sin llegar a ser tan claro, pues el pago es con un activo que podría vender a un tercero (su autocartera) y no se asegura una diferencia de valor si no un posible ingreso de la sociedad que indirectamente supone un incremento de valor de la propia sociedad.

Si comparamos el caso de arriba con el más habitual de las R&W en operaciones de private equity y venture capital, esto es, la manifestación de una situación concreta de la sociedad junto con la consecuencia consistente en poder asumir más participaciones en la sociedad a valor nominal (o a un valor inferior al utilizado en la ampliación objeto de la inversión cubierta por las R&W), la diferencia entre estos actos y su calificación es sustancial. En especial, interesa destacar que en el primer caso, donde la sociedad compensa al inversor entregándole acciones o participaciones que posee en autocartera, la sociedad sufre un coste mientras que en el segundo, la ampliación de capital a nominal (o un valor inferior al usado para la inversión) no supone un coste para la sociedad, sino una dilución para los socios existentes (es decir, un coste indirecto para los socios, pero no para la sociedad).

Otro aspecto a tener en cuenta, es que en el primer caso también se produce una disminución de la solvencia de la sociedad mientras que en el segundo caso no. Es decir, toda asistencia que la sociedad otorgue y cuyo coste sea en realidad una disminución del porcentaje de representación de los socios existentes en el capital social, será un coste de los socios y no de la sociedad. Sólo cuando esta redistribución del capital se haga con cargo a acciones o participaciones en autocartera estaremos ante un coste para la sociedad, pues esas participaciones o acciones ciertamente se podrían amortizar sin generar un beneficio económico a la sociedad, pero también se podrían vender a un tercero o a un socio existente a cambio de una contraprestación que incremente su tesorería (u otra partida del activo si la contraprestación es en especie).

Respecto del segundo elemento de la asistencia financiera, referido a la adquisición originaria o derivativa de acciones o participaciones, sí nos encontramos con esta adquisición en las operaciones objeto de esta entrada, esto es, la adquisición originaria mediante ampliación de capital realizada en el marco de la inversión de private equity o venture capital. Valga decir, que se la inversión viniera acompañada de operaciones de secundario, donde parte de las acciones o participaciones se adquieren mediante compraventa de socios existentes, esta adquisición también quedaría recogida por este segundo elemento del análisis.

En cuanto al tercer elemento, nos hallamos ante la cuestión más compleja, tal y como ya destacamos en la anterior entrada mencionada, debido al carácter subjetivo e inmaterial de la cuestión. A pesar de ello y como también mencionamos ya, si identificamos el razonamiento económico de las R&W en el marco de la ampliación de capital, podemos entender el vínculo entre la asistencia y la adquisición. Si bien el uso de las R&W, por norma general sigue la misma finalidad en todas las operaciones de private equity y venture capital, no es fácil ni pacífico concretar la finalidad, pero podemos entender que ésta es, en especial, declarar el estado de la empresa para reducir la asimetría informativa entre la sociedad y sus socios y el tercero inversor. Para ayudarnos a concretar si se cumple con este tercer elemento, podemos responder a las tres cuestiones expuestas en la STS 582/2023:

(a) nexo temporal, donde en estas inversiones de private equity o venture capital la adquisición y la asistencia (si la hay en las R&W) se suscribe en unidad de acto;

(b) nexo económico, donde las R&W (si se califican de asistencia) pueden tener distinta consecuencia según el caso pero que, en su mayoría sí tienen un nexo económico, pues la R&W incumplida puede dar derecho al inversor a adquirir más acciones o participaciones a un precio más favorable; y

(c) nexo jurídico, donde en estas inversiones las R&W y la adquisición se encuentran integrados en un mismo negocio (en el acuerdo de inversión).

Por lo tanto, la existencia de vínculo a los efectos de asistencia financiera dependerá, en gran medida, de la relación económica entre las R&W y la adquisición. La consecuencia del incumplimiento de una R&W puede no tener impacto económico, en cuyo caso no habrá nexo causal, tener impacto económico pero que este lo asumen los socios existentes y no la sociedad o bien, tener impacto económico para la sociedad, consistente en la entrega de dinero u otros activos titularidad de la sociedad (v.g. acciones o participaciones en autocartera). A la vista de estos casos, podemos afirmar que en la mayoría de casos, aunque la sociedad otorgue R&W que se califiquen de asistencia financiera, normalmente el coste económico estará en sede de los socios, que deberán permitir la adquisición de nuevas participaciones o acciones, sin que ello suponga un coste para la sociedad. El coste para la sociedad se produciría si ésta entregara al inversor acciones o participaciones en autocartera a un precio inferior al razonable para compensar el incumplimiento de las R&W.

Finalmente, cabe destacar que la consecuencia de la nulidad de la asistencia financiera, en caso de darse, afectaría únicamente las R&W que se califiquen de este modo, pudiendo preservar su validez tanto la ampliación de capital objeto de la inversión, como respecto de estas mismas R&W si fueran otorgadas también por los socios. Todo ello, sin perjuicio del análisis correspondiente a la nulidad de la inversión, en su caso, pero cuyo régimen y requisitos difieren de los referidos al régimen de prohibición de asistencia financiera objeto de esta entrada.

Sobre la entrada referida a la asistencia financiera en el marco de opciones de venta ir a este LINK.