Cláusulas útiles para la negociación de una subida en la valoración de la empresa durante una operación de venture capital o private equity

The Port of Marseille - Paul Signac

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Tal y como hemos visto en multitud de ocasiones en este blog, las operaciones de M&A, private equity y venture capital se negocian en el marco de tres tipologías de acuerdos: (a) los referidos a la valoración o precio, (b) los referidos al gobierno de la compañía y (c) los referidos al reparto de riesgos.

Cuando una operación de M&A conlleva la adquisición del 100% del capital, desparecen las discusiones sobre las normas de gobierno de la compañía, al hacerse el adquirente con el control total de la compañía, así como la necesidad de negociar y firmar un pacto de socios. Sin embargo, en las operaciones de M&A parcial, así como en las operaciones de venture capital y private equity, se mantienen los tres tipos principales de materias a negociar. En todo caso, el punto que siempre se negocia es la valoración o precio.

En esta ocasión, se destacarán algunas cláusulas que los fundadores o socios existentes de una compañía pueden utilizar durante la negociación de una ronda de inversión de una start-up/scale-up o una operación de private equity, para conseguir una mayor valoración de la empresa.

Lo primero a tener en cuenta, es que para conseguir un impacto real en la valoración deben gestionarse los tiempos, de modo que la cláusula que quiera ofrecerse para el incremento de la valoración no haya sido considerada antes. En caso contrario, el inversor la habrá integrado (o dirá que la ha integrado) ya en la valoración.

La primera cláusula que suele aparecer como instrumento de ajuste en la valoración es la posibilidad de vincular ésta a la asunción de determinados hitos. El equivalente en operaciones de compraventa de empresa (M&A), sería el uso del earn-out (que vimos en esta entrada), pero en este caso estaríamos ante una valoración sujeta a hitos, y que funciona distinta a un earn-out tradicional. Mediante este tipo de acuerdos el fundador e inversor pueden acordar un incremento de la valoración a posteriori si se cumplen los objetivos marcados, o bien, una disminución, según se haya formalizado el acuerdo con la valoración integrando o no el mayor valor sujeto a dichos objetivos. Este tipo de cláusulas son útiles cuando el fundador confía en la asunción de determinados hitos que el inversor no considera factibles y no está integrando en su valoración. Hay que tener en cuenta que este enfoque debe plantearse muy bien o, de lo contrario, puede terminar siendo un elemento de disminución de la valoración, en lugar de incremento.

La segunda cláusula de interés para lograr un incremento de la valoración, especialmente en rondas de inversión (venture capital), es el ofrecimiento del fundador de un reverse vesting. Este tipo de acuerdo lo vimos en esta entrada del blog. Tal y como se puede ver en la entrada mencionada, el reverse vesting puede ligarse a (a) la permanencia del fundador en la compañía, (b) la consecución de determinados objetivos o (c) el cumplimiento de una o varias obligaciones. Este tipo de acuerdos tienen un funcionamiento práctico muy similar al primer tipo de acuerdos visto y permiten una mayor valoración al dar confort al inversor. El uso más habitual del reverse vesting es ligándolo con la permanencia del fundador, al ser una variable objetiva y fácilmente aplicable.

La tercera cláusula que puede utilizarse es la referida a las liquidation preference, que comentamos ya en esta otra entrada del blog. Este tipo de cláusulas es muy común tanto en operaciones de venture capital como de private equity. Su configuración legal puede realizarse tanto con la creación de clases de participaciones sociales o acciones, como sin dicha creación de clases distintas, si bien, su creación suele ser la opción más habitual. Este mecanismo permite incrementar la valoración de la empresa, al conceder al inversor un retorno mínimo de carácter preferente y prioritario respecto del fundador o resto de socios. Debido al importante impacto que puede tener para el fundador/es y resto de socios no beneficiados por la liquidation preference, la concesión de este derecho económico reforzado al inversor debe ponderarse con las expectativas económicas reales de la compañía, ya que un uso inadecuado de esta cláusula puede derivar en la pérdida total de retorno económico para el fundador/es y socios a los que no se les concede dicho derecho.

Una cuarta cláusula útil para incrementar la valoración es la referida a los derechos de anti-dilución, de uso habitual en venture capital pero no tanto en private equity. El uso de las cláusulas anti-dilución los hemos visto ya en varias entradas previas, como por ejemplo esta. Esta cláusula es quizá una de las cláusulas más fáciles de negociar, por su simplicidad conceptual, si bien la multitud de fórmulas que pueden usarse para su implementación es muy variada. En este caso, siempre que la compañía consiga ir captando rondas de inversión sin disminuir su valoración (esto es, sin que se produzca una downround), no verá ningún efecto por dicha cláusula.

Una quinta cláusula (o más bien acuerdo paralelo), que las partes pueden acordar para lograr una valoración superior, es ofreciendo al inversor un derecho de inversión o adquisición futuro a determinada valoración como, por ejemplo, a la misma valoración de la ronda de inversión o inversión de private equity actual. Es decir, la concesión de un warrant a un precio interesante para el inversor, el cual ejecutará dependiendo de cómo evolucione la compañía. El problema de este instrumento, es que quizá permite incrementar la valoración a la fecha actual, pero a futuro, si al compañía va bien, tendrá un impacto dilutivo relevante. Su éxito para el fundador y socios existentes dependerá, en especial, de si su uso viene acompañado de un mayor incremento de la siguiente valoración y de si, su efecto dilutivo es asumido o no también por los futuros inversores que entren en la compañía.

Una sexta y última cláusula que podemos destacar es la concesión de opciones de venta (put options) en favor del inversor a un precio determinado de cierta entidad (no a un euro). Sin embargo, este tipo de cláusulas tienen un riesgo legal de nulidad, al poder ser calificada como asistencia financiera no permitida. En esta entrada del blog se puede ver cómo deben analizarse este tipo de opciones de venta en relación con la prohibición de asistencia financiera.