¿Cuándo y cómo negociar una cláusula de precio variable (earn-out) en compraventas de empresa?

Claro de un bosque - Alfred Sisley

Las cláusulas de precio variable (earn-out) en operaciones de compraventa de empresas (M&A) consisten en la fijación de parte del precio ligada a determinadas condiciones, hitos o eventos, regulados en el mismo contrato de compraventa, mediante el cual se acuerda la posibilidad de incrementar el precio fijo con una parte adicional cuya materialización no es cierta.

En este blog hemos comentado este tipo de acuerdos en varias ocasiones, por ejemplo, en: “Cláusulas útiles para la negociación de una subida en la valoración de la empresa durante una operación de venture capital o private equity”, “¿A quién beneficia el earn-out en las operaciones de M&A?” y “Los earn-out en las compraventas de empresa”.

Definido el concepto de earn-out, el primer punto a tener en cuenta en la negociación de una operación de M&A es que el earn-out nunca debe ser propuesto como punto de inicio. Es decir, la fijación de un precio variable es un aspecto a evitar siempre, en la medida de lo posible y, en especial, en las primeras conversaciones. Por lo tanto, en cuanto al cuándo iniciar conversaciones sobre un earn-out, por norma general, cuanto más tarde mejor y únicamente si es necesario.

El uso de este tipo de mecanismos debería ser planteado solamente como instrumento para eliminar una brecha entre la parte compradora y la vendedora. En especial por cuatro motivos principales: (a) su uso como mero instrumento de obtención de mayor precio por parte del vendedor o de reducción del precio por parte del comprador, sin antes identificar una brecha en el precio, daña la confianza entre las partes y dificulta la obtención de un acuerdo, (b) su uso sin una motivación y estrategia claras debidamente detectadas puede jugar en contra de la misma parte que lo propone, debido a la falta de información inicial, (c) su planteamiento inicial perjudica a la formulación de una valoración y precios objetivos y transparentes que posteriormente puede dificultar los mecanismos de ajuste del precio o la renegociación entre las partes y (d) su planteamiento, negociación y redacción es especialmente compleja y da inicio a una escalada de problemáticas difíciles de superar.

Veamos un ejemplo de cada uno de estos tres primeros casos mencionados (algunos se refieren al comprador y otros al vendedor, pero hay múltiples ejemplos para ambas partes).

En el primer caso, si el comprador en su oferta inicial incluye una parte del precio como variable, sin que ello responda a un aspecto identificado por las partes como relevante para la valoración de la compañía, el primer mensaje que recibe el vendedor es de desconfianza, tanto respecto del comprador en relación con la fortaleza de su compañía como respecto de la honradez de la propia oferta, al reflejar un ánimo de tacañería o de traslado del riesgo y ventura del negocio al vendedor.

En el segundo caso, si el comprador en su oferta inicial ya incluye un precio variable sin que ello responda a un motivo previo surgido de las negociaciones, por ejemplo sujetando el mismo a determinados resultados de EBITDA, el vendedor tomará el precio total sumando el fijo y variable como punto inicial de negociación habiendo marcado el comprador un punto de anclaje. Además, el vendedor estará en posición de iniciar su estrategia de negociación y gestión empresarial con el objetivo de cumplir con las variables ligadas al earn-out. En este caso, el vendedor también podrá pensar en si le conviene más centrarse en conseguir incrementar el precio fijo o el precio variable, dependiendo de si estima que puede lograr el EBITDA referenciado o no.

En el tercer caso, si el vendedor propone la inclusión de parte del precio como variable desde el inicio, ese variable puede modificar los múltiplos o ratios que deban utilizarse para el cálculo del precio fijo, dificultando a las partes la determinación del método de valoración de la compañía a los efectos de acordar tanto el precio como posteriores ajustes en el precio. Por este motivo, es recomendable que antes de negociar un earn-out, ambas partes acuerden si no totalmente, al menos en gran medida, sobre qué parámetros y fórmulas se quiere calcular la valoración de la empresa (enterprise value) y el precio (equity price).

En cuanto a la complejidad sobre la negociación y redacción de las cláusulas de earn-out, a continuación veremos varios aspectos.

El primer conflicto clásico en toda negociación de un precio variable es que la consecución de las condiciones, hitos o eventos de los que dependerá el pago del precio variable normalmente estarán afectados por la gestión que haga el comprador de la empresa y, en consecuencia, que el comprador deba pagar un precio mayor dependerá (en gran medida) de él mismo.

Ante esta situación el comprador siempre defiende que el primer interesado en que la empresa vaya bien es él mismo, estando interesado en tener que pagar el precio variable. Sin embargo, el vendedor siempre tendrá la preocupación de que parte de los ingresos sean desviados o no reflejados debidamente en la documentación, información y cálculos realizados a los efectos de determinar y pagar el earn-out.

Como consecuencia de ello, el planteamiento del uso de un earn-out viene acompañado de multitud de provisiones sobre cómo se gestionará la compañía una vez transmitida al comprador y qué información estará a disposición del vendedor para poder controlar que tanto la gestión como el cálculo del earn-out se hacen según lo acordado. Además, estas provisiones incluidas a instancias de la parte vendedora darán también lugar a provisiones incluidas a instancias del comprador, en relación con la exoneración de responsabilidad por parte del comprador respecto de la evolución de la compañía.

Otro aspecto importante de los earn-out, es intentar que el período de referencia para su cálculo no se extienda más allá del período de tiempo estrictamente necesario. Hay que tener en cuenta que cuanto más tiempo transcurra más riesgos pueden surgir, o bien, que el comprador se vea en la necesidad de llevar a cabo operaciones corporativas que hagan inviable la continuidad de los mecanismos propios del earn-out. Por ejemplo, en caso de venta de la compañía a un tercero, de reestructuración, de cambios en el objeto social o en las líneas de negocio, o de fusión de la misma con otras entidades del grupo del comprador, se provoca un impacto enorme en la información necesaria para calcular el devengo del precio variable y, por lo tanto, la necesidad de las partes de negociar y acordar los efectos de estas operaciones corporativas en el earn-out.

Las problemáticas expuestas hasta ahora, se refieren particularmente en operaciones de M&A en las que el comprador adquiere la totalidad o el control de la compañía. Sin embargo existe también la posibilidad de usar un precio variable en compraventas con adquisición de posiciones minoritarias, en cuyo caso el uso de estos mecanismos genera otros riesgos, como es el riesgo de fijar un earn-out ligado a incentivos que no estén alineados con las necesidades de la compañía, centrando los esfuerzos en lograr el cobro del precio variable con preferencia a estrategias de crecimiento a largo plazo.

A pesar de las dificultades vistas, el earn-out es un instrumento muy útil si se usa cuando es necesario, tanto para salvar brechas en el precio entre las partes, hecho que puede darse por muchos motivos distintos. En especial, puede darse debido a la existencia de factores tanto externos como internos de la empresa que no pueden fijarse en el momento de la compraventa, pero también ocurre en compañías con alto potencial de crecimiento, donde es muy difícil dar un valor fijo a la compañía debido a la gran disparidad de valor que puede resultar del propio potencial crecimiento. Es decir, cuanto más alto es el potencial de crecimiento más alto es el impacto en la desviación de las métricas proyectadas para calcular la valoración y el precio.

Otro caso en el que el earn-out puede estar justificado es en compraventas parciales, donde el vendedor sigue manteniendo una participación en la compañía y, además, debe seguir involucrado en su gestión. En caso de compraventa total, el earn-out también puede tener sentido si el vendedor debe seguir involucrado durante un período de tiempo determinado y clave para la transición.

Finalmente, también hay que tener en cuenta que la negociación e implementación de mecanismos de earn-out supone un incremento en los costes transaccionales, tanto de asesores financieros como legales que deben dedicar más horas para completar la transacción. A estos costes incluso puede que se añada la necesidad de contratar personal adicional para monitorizar la información necesaria para el cálculo del earn-out.

En definitiva, el uso de los earn-out incrementa los riesgos y costes de la operación, siendo justificable en casos en los que este mecanismo sea necesario para solventar una brecha importante entre las partes. Además, el inicio de conversaciones sobre este mecanismo debería plantearse cuando la parte que insta su inclusión tiene claro el objetivo que desea lograr con él, momento que muy difícilmente será en las conversaciones iniciales o con la oferta inicial o preliminar.

En particular, la parte que proponga el uso del earn-out debería preguntarse antes si con ello puede resolver alguno de los siguientes cuatro casos:

1) Resolver un problema concreto en la valoración de la compañía, por ejemplo debido a que una parte contabiliza una métrica que la otra no estima que no se cumplirá.

2) Cuando la compañía tiene alto potencial de crecimiento, pero los resultados actuales no permiten dar un valor concreto a dicho crecimiento.

3) Garantizar que el vendedor permanezca involucrado y motivado durante un período clave con el fin de preservar el valor de la compañía pagado.

4) Cubrir situaciones donde hay incertidumbre sobre el desempeño futuro debido a cambios recientes en la estructura del negocio o del mercado que no permiten establecer una valoración suficientemente objetiva.