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Tipo de canje y valor real en fusiones

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El tipo de canje es la operación en virtud del cual se determina el número de participaciones sociales , en caso de las S.L., o acciones, en el caso de las S.A., que corresponden a los socios de una sociedad a cambio de sus participaciones sociales o acciones en otra sociedad absorbida.

El tipo de canje es uno de los elementos clave en las operaciones de fusión (y de modificaciones estructurales en general), debido a sus implicaciones económicas para el patrimonio de los socios o accionistas de las compañías afectadas.

Uno de los principales debates respecto al tipo de canje, se refiere a si su cálculo y resultado es único, o si existen varias formas de calcularlo, pudiendo obtener resultados distintos. A continuación, veremos que no existe un resultado matemático único y, por lo tanto, si hay que revisar el tipo de canje lo que se deberá comprobar es que no exista una desviación desproporcionada en las valoraciones de las compañías implicadas.

Lo primero a tener en cuenta es el contenido del art. 25.1 LME, que establece: “En las operaciones de fusión el tipo de canje de las acciones, participaciones o cuotas de las sociedades que participan en la misma debe establecerse sobre la base del valor real de su patrimonio.”.

Como se puede ver, el tipo de canje debe calcularse sobre la base del valor real del patrimonio de cada sociedad. Sin embargo, este precepto no debe entenderse en sentido literal estricto. De hecho, sería más adecuado que la LME hablara de valor razonable en lugar de valor real.

Con el siguiente extracto de la sentencia 68/2014 de la AP de Valencia, de 27 de febrero, el recurrente que pide la nulidad de una fusión, entre otros motivos, alega que “el valor neto contable no puede asimilarse al valor real a los efectos de la fusión”. En este sentido, el recurrente alega que “el concepto de "valor real" es un concepto jurídico indeterminado, habiendo reconocido los peritos que depende de las circunstancias concretas del caso y de la finalidad perseguida, y así, los peritos propuestos por la actora -que intervienen a posteriori- consideran que debió tomarse como referencia el criterio de liquidación -con dudas por parte del perito judicial-, mientras que en el proceso de fusión se siguió el criterio de empresa en funcionamiento precisamente porque la sociedad continuaba la actividad (siendo esa voluntad de continuidad la que defendían los socios mayoritarios) y por las circunstancias concurrentes. Comparó los contenidos de los respectivos informes y analizó los motivos en que se justificó la fusión (grupo de empresas o empresas vinculadas, ausencia de daños y perjuicios, percepción de indemnización como consecuencia del incendio, etc.).”.

En la misma sentencia 68/2014 mencionada, la AP de Valencia declara:

El tipo de canje ha de tener necesariamente valor positivo, y tiene que establecerse sobre la base del valor real por imperativo del artículo 25 de la Ley de Modificaciones Estructurales, pues ello es clave en el proceso de fusión a los efectos de la protección de los socios. El artículo 38 prevé como mecanismo de defensa de socios y de acreedores y obligacionistas la posibilidad de solicitar, dentro del mes siguiente a la publicación del acuerdo de fusión la petición de indemnización complementaria si se consideran perjudicados por la relación de canje, con la finalidad de fijar la cuantía de la indemnización compensatoria.

Aún cuando como sostiene el recurrente, el artículo 25 de la Ley, relativo al tipo de canje, establece que "el tipo de canje de las ... participaciones ... debe establecerse sobre la base del valor real de su patrimonio", no cabe olvidar que el artículo 36 -relativo al balance de fusión- dispone en su apartado 1 que "el último balance de ejercicio aprobado podrá considerarse balance de fusión, siempre que hubiere sido cerrado dentro de los seis meses anteriores a la fecha del proyecto de fusión. (...)" indicando el apartado 2 del precepto la posibilidad -que no el deber imperativo- de modificación de las valoraciones contenidas en el último balance disponiendo que "podrán modificarse (...) en atención a las modificaciones del valor razonable que no aparezcan en los asientos contables".

Junto a la anterior resolución destacada, la sentencia de 27 de julio de 1994 de la AP de Navarra, también trata la cuestión referente a la determinación del tipo de canje, aunque se refiere a la normativa anterior a la LSC, concretamente a la LSA (y también a la Tercera Directiva de la CEE).

La AP de Navarra explica que, conforme a la normativa española aplicable, el tipo de canje se determina sobre la base del valor real del patrimonio social, mientras que la Directiva comunitaria no hace mención al valor real. En dicha Directiva, el art. 5 establece que el Proyecto común de Fusión debe contemplar el tipo de canje, pero no que deba fijarse sobre el valor real y, además, el art. 10.2 de la misma establece que la relación de canje debe ser pertinente y razonable. En consecuencia, las sociedades pueden acordar el tipo de canje que consideren pertinente y razonable conforme al derecho comunitario.

En definitiva, la normativa comunitaria es más adecuada, por cuanto se aleja de la posibilidad de defender que existe un único valor real para ejecutar la fusión (como parecería indicar en una primera lectura del art. 25 LME). Por ello la AP de Navarra declara: “la libertad de este concierto puede verse afectada si se efectúa una interpretación literal del precepto entendiendo por «valor real del patrimonio social» una cifra matemáticamente exacta que suponga el valor atribuido a bienes, derechos y obligaciones ciertos, existentes o exigibles, sin que sean computables por ejemplo expectativas positivas o negativas para cuya valoración no exista un elemento de medida idóneo, por lo que parece más adecuado una valoración flexible, máxime teniendo en cuenta las diversas finalidades de la misma, que sirve no sólo para que cada socio conozca el valor real de sus acciones, sino que supone la valoración del patrimonio social de cada una de las participantes en la fusión, que determinará la prelación de fuerzas dentro de la sociedad resultante.

En conclusión, el tipo de canje de las fusiones no puede ser entendido como una fórmula exacta que resulte en un importe o importes concretos y correctos con carácter excluyente. En la ejecución de esta operación caben distintos resultados válidos, debiendo ser razonables y estando aprobados por las juntas generales de socios o accionistas de las sociedades implicadas. Si se diera el caso de que un tipo de canje no fuera razonable, los socios minoritarios que no aprobaron el acuerdo de fusión podrían impugnar el mismo, a fin de evitar que se les perjudicara por la infravaloración de sus participaciones sociales, acciones o cuotas.

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