Sentencia 16788/2017 de la AP de Madrid, valoración de empresas y avalúo o arbitraje técnico
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En el caso
resuelto por la Sentencia 16788/2017, de 13 de diciembre, de la Audiencia
Provincial de Madrid, el conflicto reside en la valoración otorgada por el
experto independiente a las participaciones sociales de un socio saliente,
titular del 3% de una sociedad dedicada al sector energético. Si bien en dicha
sentencia se tratan varios temas más, ahora sólo se destacará esta cuestión
relativa a la valoración.
El socio
saliente había suscrito junto al resto de socios un pacto de socios (pacto
parasocial), en el que se incluía la opción de venta que dio lugar a su salida
de al compañía y al conflicto respecto a la valoración de su participación.
La
participación del socio saliente es valorada por el experto independiente en
147k€, esto es, una valoración de empresa de 4,91M€ . Sin embargo, el socio
saliente se opone aportando una valoración alternativa de otro experto
independiente que fija el valor de la empresa en 86,533M€, es decir, valora la
participación del socio saliente en 2,271M€ (muy por encima de los 147k€ del
experto nombrado siguiendo el proceso acordado en el pacto de socios).
El socio
saliente demanda alegando que la valoración del primer experto no se
corresponde con el valor de mercado razonable, que es el valor acordado en el
pacto de socios, a calcular por un experto independiente.
En primer
lugar la Audiencia Provincial recuerda la validez del uso de arbitradores para
fijar el precio, recordando también que esta figura no es la misma que la de
los árbitros:
“El arbitrador no es árbitro (Preámbulo de la
Ley de 22 de diciembre de 1953 por la que se regulan los arbitrajes de Derecho
Privado). «No se considerará arbitraje la intervención del tercero que no se
haga para resolver un conflicto pendiente, sino para completar o integrar una relación
jurídica aún no definida totalmente» (art. 2 II; prob . SSTS 1ª 744/1995, 22.7
; 1112/2000, 29.11 ; 765/2010, 30.11 ; 320/2012, 18.5 y 635/2012, 2.11). Dentro
del arbitraje compromisorio se distingue hoy entre el arbitraje de Derecho y el
de equidad (ex æquo et bono). Históricamente, también se reconoció el arbitraje
libre, según leal saber y entender.”
Tras ello la
Audiencia continúa distinguiendo el tipo de arbitrios, explicando que en la
valoración de empresas por un tercero estamos ante un arbitrio de avalúo,
llamado también arbitrio técnico (en forma de oxímoron):
“35. En la integración del precio por el
tercero se diferencian las siguientes variantes: (1º) libre arbitrio (arbitrium
merum), solo impugnable por mala fe (arg. art. 1349 II Codice); (2º) arbitrio
de equidad (arbitrium boni viri), decisión equitativa del arbitrador, atacable
por iniquidad; (3º) el avalúo (o tasación o estimación o dictamen o
"juicio de peritos " [art. 1486 I CC]), que es una determinación del
precio según normas de experiencia, científicas o técnicas (lex artis),
impugnable por su infracción y (4º) agente de cálculo , actividad de mera
determinación según referencias externas, revisable por error de cálculo. 36.
El llamado " arbitrio técnico " es un oxímoron que, en realidad,
significa desarrollar una valoración técnica dentro de un margen de apreciación
razonable (al igual que la llamada "discrecionalidad técnica" en el
ámbito administrativo). Aunque para la pericia como medio de prueba, La Ley de
Enjuiciamiento Civil apunta a una plena revisión jurisdiccional de «método,
premisas, conclusiones y otros aspectos del dictamen» (art. 347.1-3 º y 348 LEC).
Además, no cabe revestir de juicio técnico los juicios de prudencia cuando «su
apreciación no requiere conocimientos científicos, sino que se aprecian
sensiblemente por toda persona y por tanto no puede JURISPRUDENCIA 9 versar
sobre tal extremo el dictamen de peritos que la Ley lo regula cuando para
conocer o apreciar algún hecho sea necesaria instrucción especial técnica o
práctica» (STS 1ª 965/1964, 17.12).”
Tal y como
explica la Audiencia, en la valoración de empresas hay que realizar un juicio
técnico seleccionando el método de valoración, los variables relevantes y los
inputs adecuados, sin obviar las restricciones jurídicas como son el marco
legal y contractual. Esta valoración tiene un margen de apreciación, pero
dentro del marco comentado.
De conformidad
con el art. 1445 y 1447 del Código Civil, el precio de la compraventa puede dejarse
al arbitrio de un tercero, sin que la normativa prevea expresamente que la
decisión del tercero designado sea impugnable. Cabe, sin embargo y como ya ha
dicho la jurisprudencia, por ejemplo en la STS 697/1966, que la decisión sea
impugnada por no haberse seguido las instrucciones fijadas para la
determinación del precio. A pesar de ello, no cabe que las partes renuncien de
forma anticipada a la impugnación judicial contra la decisión del árbitro (STS
158/1986).
Entre los
motivos de impugnación ante la valoración del precio por un tercero la
Audiencia destaca: vicio en el consentimiento, mala fe, iniquidad manifiesta,
no seguir las instrucciones para la fijación del precio e infringir la lex
artis.
Confirmado que
es posible impugnar la valoración, la Audiencia repasa los distintos métodos de
valoración existentes, llegando a la siguiente conclusión:
“Diversa y correctamente, los Pactos
parasociales estipulan que el precio de venta de la Participación se determina
por referencia al valor de mercado de los recursos propios (equity value), esto
es, el precio de mercado para comprar las acciones o participaciones de una
sociedad. Este valor de los recursos propios se obtiene a través de los flujos
de efectivo para el socio (equity cash flow ["ECF"]). Es el efectivo
repartible a los socios (principalmente dividendos, pero no sólo) después de
haber cubierto las necesidades de inversión, cumplido con los proveedores de
bienes y servicios corrientes y de haber abonado los gastos financieros y
devuelto el principal de la deuda que corresponda (en el caso, como aquí, de
que exista deuda). Al actualizar el flujo para los socios, la tasa de descuento
apropiada es la rentabilidad exigida por los socios. El ECF representa el
dividendo potencialmente máximo que se puede distribuir con el disponible generado
en el ejercicio.
(…)
85. Aunque no lo hubieran especificado los Pactos
Parasociales, como lo hacen, conceptualmente es más correcto el ECF que el FCF
para la Sociedad valorada ya que la financiación del proyecto (project finance)
es una parte crítica que debe afectar al modelo de valoración, especialmente
cuanto mayor es el grado de apalancamiento. Ello a pesar de que el ECF deba
considerar, por la parte del descuento de la deuda, como variable no
observable, los eventuales cambios de la estructura de apalancamiento (luego
debería ajustarse en consecuencia la tasa de descuento y no limitarse a una
tasa constante). Sí son variables observables los compromisos contractuales
limitativos de la disponibilidad de los fondos (especialmente, cumplimiento de
ratios).”
La Audiencia
entiende pues que cabe la revisión de la valoración, entrando en un análisis
detallado de la fórmula de cálculo que va corrigiendo, llegando a la conclusión
de que la participación del socio saliente tiene un precio de 1,46M€, más el
interés legal desde el día de interposición de la demanda.
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