Sentencia 16788/2017 de la AP de Madrid, valoración de empresas y avalúo o arbitraje técnico

Flowers on the riverbank at Argenteuil - Claude Monet


En el caso resuelto por la Sentencia 16788/2017, de 13 de diciembre, de la Audiencia Provincial de Madrid, el conflicto reside en la valoración otorgada por el experto independiente a las participaciones sociales de un socio saliente, titular del 3% de una sociedad dedicada al sector energético. Si bien en dicha sentencia se tratan varios temas más, ahora sólo se destacará esta cuestión relativa a la valoración.

El socio saliente había suscrito junto al resto de socios un pacto de socios (pacto parasocial), en el que se incluía la opción de venta que dio lugar a su salida de al compañía y al conflicto respecto a la valoración de su participación.

La participación del socio saliente es valorada por el experto independiente en 147k€, esto es, una valoración de empresa de 4,91M€ . Sin embargo, el socio saliente se opone aportando una valoración alternativa de otro experto independiente que fija el valor de la empresa en 86,533M€, es decir, valora la participación del socio saliente en 2,271M€ (muy por encima de los 147k€ del experto nombrado siguiendo el proceso acordado en el pacto de socios).

El socio saliente demanda alegando que la valoración del primer experto no se corresponde con el valor de mercado razonable, que es el valor acordado en el pacto de socios, a calcular por un experto independiente.

En primer lugar la Audiencia Provincial recuerda la validez del uso de arbitradores para fijar el precio, recordando también que esta figura no es la misma que la de los árbitros:

El arbitrador no es árbitro (Preámbulo de la Ley de 22 de diciembre de 1953 por la que se regulan los arbitrajes de Derecho Privado). «No se considerará arbitraje la intervención del tercero que no se haga para resolver un conflicto pendiente, sino para completar o integrar una relación jurídica aún no definida totalmente» (art. 2 II; prob . SSTS 1ª 744/1995, 22.7 ; 1112/2000, 29.11 ; 765/2010, 30.11 ; 320/2012, 18.5 y 635/2012, 2.11). Dentro del arbitraje compromisorio se distingue hoy entre el arbitraje de Derecho y el de equidad (ex æquo et bono). Históricamente, también se reconoció el arbitraje libre, según leal saber y entender.

Tras ello la Audiencia continúa distinguiendo el tipo de arbitrios, explicando que en la valoración de empresas por un tercero estamos ante un arbitrio de avalúo, llamado también arbitrio técnico (en forma de oxímoron):

35. En la integración del precio por el tercero se diferencian las siguientes variantes: (1º) libre arbitrio (arbitrium merum), solo impugnable por mala fe (arg. art. 1349 II Codice); (2º) arbitrio de equidad (arbitrium boni viri), decisión equitativa del arbitrador, atacable por iniquidad; (3º) el avalúo (o tasación o estimación o dictamen o "juicio de peritos " [art. 1486 I CC]), que es una determinación del precio según normas de experiencia, científicas o técnicas (lex artis), impugnable por su infracción y (4º) agente de cálculo , actividad de mera determinación según referencias externas, revisable por error de cálculo. 36. El llamado " arbitrio técnico " es un oxímoron que, en realidad, significa desarrollar una valoración técnica dentro de un margen de apreciación razonable (al igual que la llamada "discrecionalidad técnica" en el ámbito administrativo). Aunque para la pericia como medio de prueba, La Ley de Enjuiciamiento Civil apunta a una plena revisión jurisdiccional de «método, premisas, conclusiones y otros aspectos del dictamen» (art. 347.1-3 º y 348 LEC). Además, no cabe revestir de juicio técnico los juicios de prudencia cuando «su apreciación no requiere conocimientos científicos, sino que se aprecian sensiblemente por toda persona y por tanto no puede JURISPRUDENCIA 9 versar sobre tal extremo el dictamen de peritos que la Ley lo regula cuando para conocer o apreciar algún hecho sea necesaria instrucción especial técnica o práctica» (STS 1ª 965/1964, 17.12).

Tal y como explica la Audiencia, en la valoración de empresas hay que realizar un juicio técnico seleccionando el método de valoración, los variables relevantes y los inputs adecuados, sin obviar las restricciones jurídicas como son el marco legal y contractual. Esta valoración tiene un margen de apreciación, pero dentro del marco comentado.

De conformidad con el art. 1445 y 1447 del Código Civil, el precio de la compraventa puede dejarse al arbitrio de un tercero, sin que la normativa prevea expresamente que la decisión del tercero designado sea impugnable. Cabe, sin embargo y como ya ha dicho la jurisprudencia, por ejemplo en la STS 697/1966, que la decisión sea impugnada por no haberse seguido las instrucciones fijadas para la determinación del precio. A pesar de ello, no cabe que las partes renuncien de forma anticipada a la impugnación judicial contra la decisión del árbitro (STS 158/1986).

Entre los motivos de impugnación ante la valoración del precio por un tercero la Audiencia destaca: vicio en el consentimiento, mala fe, iniquidad manifiesta, no seguir las instrucciones para la fijación del precio e infringir la lex artis.

Confirmado que es posible impugnar la valoración, la Audiencia repasa los distintos métodos de valoración existentes, llegando a la siguiente conclusión:

Diversa y correctamente, los Pactos parasociales estipulan que el precio de venta de la Participación se determina por referencia al valor de mercado de los recursos propios (equity value), esto es, el precio de mercado para comprar las acciones o participaciones de una sociedad. Este valor de los recursos propios se obtiene a través de los flujos de efectivo para el socio (equity cash flow ["ECF"]). Es el efectivo repartible a los socios (principalmente dividendos, pero no sólo) después de haber cubierto las necesidades de inversión, cumplido con los proveedores de bienes y servicios corrientes y de haber abonado los gastos financieros y devuelto el principal de la deuda que corresponda (en el caso, como aquí, de que exista deuda). Al actualizar el flujo para los socios, la tasa de descuento apropiada es la rentabilidad exigida por los socios. El ECF representa el dividendo potencialmente máximo que se puede distribuir con el disponible generado en el ejercicio.
(…)
85. Aunque no lo hubieran especificado los Pactos Parasociales, como lo hacen, conceptualmente es más correcto el ECF que el FCF para la Sociedad valorada ya que la financiación del proyecto (project finance) es una parte crítica que debe afectar al modelo de valoración, especialmente cuanto mayor es el grado de apalancamiento. Ello a pesar de que el ECF deba considerar, por la parte del descuento de la deuda, como variable no observable, los eventuales cambios de la estructura de apalancamiento (luego debería ajustarse en consecuencia la tasa de descuento y no limitarse a una tasa constante). Sí son variables observables los compromisos contractuales limitativos de la disponibilidad de los fondos (especialmente, cumplimiento de ratios).

La Audiencia entiende pues que cabe la revisión de la valoración, entrando en un análisis detallado de la fórmula de cálculo que va corrigiendo, llegando a la conclusión de que la participación del socio saliente tiene un precio de 1,46M€, más el interés legal desde el día de interposición de la demanda.

Comentarios

Contacto y consultas

Nombre

Correo electrónico *

Mensaje *