Cláusula pay to play en venture capital y su uso para el alineamiento de los intereses

Rainy Season in the Tropics - Frederic Edwin Church

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Continuamos con la primera parte sobre la cláusula pay to play, donde vimos en qué consiste este tipo de cláusula o acuerdo. En este caso, veremos algunos detalles más allá de su simple concepto. 

El uso de este tipo de cláusulas en el mercado español es complicado, por la reticencia de los inversores y, seguramente, las características de estos inversores y las start-ups españolas, tal y como veremos a continuación.

El sector del venture capital en España no tiene tanto recorrido en número de rondas como en otros mercados de mayor tamaño. Mientras que en Estados Unidos es habitual que las start-up alcancen series E, F, G y demás, en España pocas compañías pasan por tantas rondas (y si las pasan son complementos de rondas bajo la misma valoración que la anterior). Además, las firmas de venture capital y private equity que suelen operar en España no tienen la capacidad financiera de otras para participar en sucesivas rondas, como las estadounidenses e inglesas.

Para la implementación de la cláusula pay to play en España es necesario que las start-ups puedan pasar por más series, mediante la internacionalización de sus actividades, así como adaptar el efecto perjudicial de la cláusula pay to play, para que los inversores no perciban una asunción de riesgos excesiva.

El uso de la cláusula pay to play sufre un uso demasiado residual debido a la simplificación de su entendimiento por muchos operadores. Si bien, esta cláusula nació como una simple conversión de participaciones preferentes a participaciones ordinarias cuando el inversor no acude a una futura ronda de inversión bajo ciertos condicionantes (qualified financing), su configuración es mucho más compleja, útil y llena de matices que esa mera conversión.

La obligación de acudir a una futura ronda por parte del inversor sujeto a la cláusula pay to play puede incluir una obligación de acudir a ésta en el grado de compromiso que se acuerde, no siendo necesario que en todas estas cláusulas se indique siempre la inversión a prorrata. Además, respecto de los efectos de no acudir a la siguiente ronda, estos efectos no tienen que ser siempre la pérdida de todos los derechos económicos y políticos preferentes (es decir, su conversión de participaciones preferentes a ordinarias). El efecto puede ser la pérdida de determinados derechos muy específicos, ya sea en su totalidad o parcialmente. Por ejemplo, el efecto puede ser la pérdida del derecho de liquidación preferente, o la pérdida de parte de éste (una disminución del importe incluido como liquidación preferente). Como consecuencia de ello, el inversor con derechos preferentes de una serie A que no acude a la serie B, puede continuar siendo titular de participaciones preferentes clase A, a las cuales se les retire el derecho de liquidación preferente, mientas que el inversor de la serie C puede recibir participaciones preferentes clase B que sí tengan liquidación preferente.

Junto a todo ello, la cláusula pay to play permite identificar los inversores que realmente buscan un compromiso en firme con la compañía. Este punto es especialmente importante cuando en la ronda de inversión participan varios inversores, de este modo se alinean los intereses de los co-inversores y se garantiza que todos ellos asumen un compromiso similar en el futuro desarrollo de la start-up.

En aquellos casos donde el venture capital ya sabe que no podrá acudir a la siguiente ronda de inversión, la start-up no debe presionar al inversor para que acepte una cláusula pay to play, pero para ello es necesario que el inversor sea transparente y honrado con el emprendedor o start-up. Las firmas de venture capital tienen políticas de inversión que les pueden impedir acudir a futuras rondas, o pueden no contar con la capacidad financiera para ello, de modo que en estos casos este tipo de cláusulas no procede y si el inversor lo explica el acuerdo se conseguirá sin necesidad de incluir esta cláusula. Además, en estos casos las partes sabrán ya que en la siguiente ronda será necesario un nuevo inversor que permita continuar el proceso de crecimiento de la start-up y, por lo tanto, los acuerdos sobre los derechos preferentes de tipo económico y político deberán adaptarse a esta realidad.

Como se puede ver, el uso de la cláusula pay to play permite ir más allá de la simple negociación de unos términos económicos, al ofrecer la oportunidad a las partes de poner sobre la mesa de negociación los compromisos de futuro y adaptar los términos del acuerdo de inversión y pacto de socios a las necesidades que afrontará la compañía en la siguiente ronda de inversión.