¿A quién beneficia el earn-out en las operaciones de M&A?

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Si nos preguntamos a quién beneficia el uso de los earn-out en una operación de M&A, no encontraremos una respuesta única y genérica para todos los supuestos. La respuesta debe responderse atendiendo a cada caso concreto o, a veces, al contexto actual del sector. A pesar de ello, si generalizamos, podemos afirmar  que beneficia a ambas partes y ligeramente más al vendedor, siempre y cuando se negocie bien. 

En la entrada “Los earn-out en las compraventas de empresa”, definimos el earn-out como un mecanismo de pago variable ligado a la consecución de determinadas condiciones pactadas entre las partes.

El primer punto a analizar para identificar si la parte beneficiada es la vendedora o la compradora, es entender si el precio fijo pactado responde a elementos objetivos o a expectativas razonables de las partes o, si bien, se está condicionando parte del precio presente bajo variables futuras. Como vimos en la entrada mencionada antes, la parte variable del precio debe pactarse en último lugar y como respuesta a la resolución de la falta de acuerdo sobre el precio fijo. Para un vendedor, negociar desde el principio el importe fijo y variable conjuntamente le sitúa en una posición de desventaja frente al comprador. 

El segundo punto a analizar en un earn-out, es la probabilidad de cumplimiento de las condiciones en las que se vincula éste. Hay que tener en cuenta que, por muy alta que sea la probabilidad de materialización de las condiciones -como decíamos en el párrafo anterior- para el vendedor siempre es mejor defender el importe negociado como parte del precio fijo. Una vez ya pactada la parte fija del precio, es cuando resulta favorable para el vendedor empezar a negociar el earn-out. Obviamente, cuando más probable sea que se materialicen las condiciones pactadas para que el pago del earn-out sea exigible, mejor para el vendedor. Sin embargo, cuando la probabilidad es muy alta, el vendedor se debe preguntar si ese importe debía ser parte del precio fijo y, por lo tanto, si se le ha aplazado el pago por una mala negociación, o bien, si ello no habría sido mejor que fuera parte del precio fijo, con una garantía a favor del comprador para el caso de no cumplirse las condiciones.

También es importante distinguir las operaciones de transmisión del 100% del capital social y las operaciones de transmisión con mantenimiento de un porcentaje determinado a favor del vendedor. En este segundo caso, el vendedor debe identificar si el earn-out responde a la creación de valor post-closing, o bien, si se está difiriendo injustamente parte del precio razonable en el closing para un momento posterior.

El tercer punto a tener en cuenta aes el contexto del mercado en el que se encuentra la compañía.  En la entrada “Consecuencias del impacto del Covid-19 en el M&A y Private Equity de 2020 y 2021”, vimos como  la aparición del Covid-19 provoca una disminución de los precios (como mínimo, de los precios fijos). Por lo tanto, recurrir al uso de earn-outs puede beneficiar al vendedor, ya que es una de las pocas vías que tiene para ejecutar la transacción en una situación complicada para los vendedores, mientras se mantenía una vía para mejorar el precio a futuro. A pesar de ello, el comprador podría estar aprovechando el contexto para convencer al vendedor respecto de un precio inferior al razonable, o bien, incluir más condiciones de las pertinentes. En consecuencia, conocer el contexto en el que se encuentran las partes e identificar si este contexto aconseja el uso de precios variables, debe responder a una reflexión sobre los dos primeros puntos comentados, no solo a la situación del mercado.

Por lo general, si un earn-out se ha negociado bien, beneficia más al vendedor. Si bien es cierto que beneficia a ambas partes, dado que el precio variable responde a la consecución de unas variables positivas para la empresa y, por lo tanto, son el reflejo del buen funcionamiento de la compañía adquirida por el comprador. Es decir, el comprador suele estar contento por pagar un earn-out. A pesar de ello, beneficia más al vendedor puesto que, si se ha negociado bien, habrá recibido el precio fijo razonable en el momento de la transacción, más un extra por cumplir unas condiciones determinadas, el cual el comprador no habría estado dispuesto a pagar como precio fijo en el closing. Si, por el contrario, habría estado dispuesto a pagarlo como fijo, entonces el vendedor aceptó asumir el riesgo de no pagar una parte del precio que, en realidad, podría haber sido cerrado inicialmente ya fuere con o sin garantía.

Veamos algunos ejemplos:

1. Si el vendedor estima que la empresa debe venderse por aproximadamente EBITDA x6, dando lugar a unos 50 millones y el comprador está de acuerdo en ello, si posteriormente la oferta incluye un precio fijo de 45 millones, con 5 millones en earn-out sujeto a la continuidad de determinados contratos o a la consecución de un EBITDA mínimo en el año siguiente, probablemente estamos ante un earn-out no razonable.

2. Si la compañía vendida se dedica a la comercialización de bienes y tiene un componente personal muy importante del socio mayoritario y administrador en la capacidad comercial de la compañía, puede ser justificable que parte del precio sea un earn-out vinculado a la no pérdida de determinados clientes muy conectados con el socio mayoritario.

3. Si la compañía tiene un litigio en curso cuyo resultado es imprevisible, pudiendo cobrar ésta 1 millón si la sentencia es favorable, es razonable que exista un earn-out vinculado al éxito de la sentencia. En cambio, si existe ya una sentencia favorable en 1ª instancia por 1 millón, pero hay una sentencia pendiente en 2ª instancia, es razonable que dicho importe sea parte del precio fijo, pero que se constituya una garantía a favor del comprador para el caso de sentencia en contra en 2ª instancia.

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