¿Cómo funciona la cascada de distribuciones en los fondos de inversión alternativa?

Nu dans un paysage - Jean Metzinger

La cascada de distribuciones (waterfall) en los fondos de inversión alternativa (FIA) es el mecanismo de distribución de los ingresos obtenidos por el fondo como resultado de las inversiones llevadas a cabo por éste. Este mecanismo incluye la distribución a los inversores (LPs), a la sociedad gestora (GP) y, en su caso, al promotor o promotores del fondo (que puede ser el mismo que el GP u otro). Valga decir, que en casos excepcionales en este mecanismo de distribución pueden aparecer distintas clases de LPs, pero también otros stakeholders, como asesores, colaboradores o, incluso, ONGs como parte de una estrategia de colaboración en materia de sostenibilidad. De hecho, antes de la sofisticación actual en materia de inversión sostenible, aparecieron fondos solidarios, que utilizaban parte de los ingresos para financiar actividades filantrópicas (los llamados fondos solidarios). Sobre la inversión sostenible por parte de fondos de inversión se pueden ver múltiples entradas de este blog, como por ejemplo esta.

Como se verá, en esta entrada se usarán los términos en inglés en múltiples ocasiones por ser la terminología extendida mundialmente en este sector.

La cascada de distribuciones suele dividirse en dos clases principales, la enfocada por fondo (whole fund waterfall) y la enfocada por operación (deal-by-deal waterfall). Sin embargo, la estructura es casi siempre la misma, que es la explicada a continuación, pero centrándoos en la modalidad de whole fund (también llamada cascada europea), en tanto es la más habitual en España y la UE en general.

Antes de ver la estructura de la waterfall por pasos, hay que tener en cuenta que este mecanismo busca priorizar la devolución del capital invertido a los inversores, normalmente con un pequeño retorno adicional (para compensar el coste del capital, es decir el coste de financiación implícito para los LPs en los fondos), para seguidamente distribuir el resto de ingresos a los LPs y al GP, compensando al GP con una comisión variable o de éxito (carried interest) por el beneficio adicional generado respecto del coste del capital.

1) “Return of capital” o “Payback” (Retorno de la inversión)

El primer punto de la waterfall siempre es la obligación del fondo de distribuir a los inversores el importe invertido por estos. En consecuencia, todos los ingresos obtenidos por el fondo serán distribuidos a los inversores en proporción a su participación en el mismo. En este punto hay que tener en cuenta que normalmente el GP si ha participado también como inversor, tendrá derecho a participar en dicha distribución respecto de su porcentaje correspondiente.

La práctica común en este caso, es que la sociedad gestora (GP), promotor o cualquier otro asesor o participante que pudiera aparecer, no tendrá derecho a cobrar ningún importe en concepto de comisión variable o de éxito.

2) “Hurdle” o “Preferred return” (Retorno preferente)

El retorno referente es el segundo paso común en las cascadas de distribución, aplicable una vez devuelta la totalidad del capital invertido, y consiste en el derecho de los inversores (LPs, pero también la parte que en su caso corresponda del GP o promotores por su parte invertida) a recibir la totalidad de los ingresos del fondo que se distribuyan en exceso al primer paso. Con esto se consigue retribuir a los inversores por el coste del capital aportado al fondo. El hurdle rate depende, en especial, de la estrategia de inversión del fondo y de la duración del mismo. En cuanto mayor riesgo asume el fondo y mayor duración, dicho coste de financiación es mayor y, por lo tanto, ello viene acompañado de un hurdle rate mayor. Es decir, un fondo conservador en una estrategia de inversión en activos inmobiliarios suele tener un retorno preferente menor (v.g. 4% TAE) mientras que un fondo de inversión en estrategia de private equity o venture capital tenderá más a un retorno preferente superior (v.g. 8% TAE).

Por lo tanto, hasta que no se alcance el porcentaje determinado como retorno preferente, la totalidad de las distribuciones se seguirán realizando en los mismos porcentajes aplicables en el punto 1.

3) “Catch-up” (Ajuste)

Una vez obtenida la devolución de la inversión y el retorno mínimo acordado visto antes, la mayoría de fondos suelen incluir el derecho de la sociedad gestora de cobrar el 100% de los ingresos que se distribuyan, hasta alcanzar determinado porcentaje, que suele corresponder al porcentaje de participación de la sociedad gestora en el carried interest. Sin embargo, en esta fase la casuística ya es más variada.

Existen fondos en los que el catch-up ni siquiera aparece, pero lo más común es que sí se incluya. De nuevo, la aparición o no del catch-up así como su porcentaje de distribución (esto es, si se reparte el 100% a la sociedad gestora o un porcentaje menor), dependerá principalmente de aspectos relacionados con el riesgo en la estrategia de inversión, así como en el porcentaje de carried interest y el hurdle. Es decir, en este puto se busca equilibrar los riesgos e intereses de las partes, ponderando la estrategia de inversión, el retorno preferente y el mayor o menor porcentaje de comisión de éxito potencial para la sociedad gestora (y resto de personas o entidades que tengan derecho a cobro de comisión de éxito).

Por ejemplo, en la mayoría de fondos de private equity o venture capital, el catch-up suele incluir el derecho de la sociedad gestora (también puede incluirse aquí promotores y otras entidades que participen con roles de asesoramiento), a cobrar el 100% de las distribuciones en exceso del retorno del capital y el retorno preferente hasta que dicho beneficiario alcance un importe recibido equivalente el porcentaje que posteriormente tendrá derecho a cobrar como comisión de éxito. Es decir, si la comisión de éxito (carried interest), es del 20%, hasta que no se cobre un importe que resulte en distribuciones totales percibidas por la sociedad gestora igual al 20% de las distribuciones totales agregadas, toda distribución será percibida por esta.

Es importante tener en cuenta que no siempre se atribuye el 100% a la sociedad gestora como catch-up, a veces se acuerda un porcentaje menor, que puede variar entre el 50% y dicho 100%.

4) “Profit split” o “Carried interest” (Comisión de éxito o comisión variable)

Una vez distribuido el retorno de la inversión, el retorno preferente y el catch-up, el resto de distribuciones pasan a realizarse de forma simultánea entre los inversores y la sociedad gestora (o demás entidades titulares del derecho a cobrar la comisión de éxito), en los porcentajes acordados para el fondo.

El reparto de los beneficios mediante el profit split se realiza atribuyendo un porcentaje mayoritario a los inversores de todos los beneficios adicionales que se generen y un porcentaje minoritario a la sociedad gestora, como contraprestación variable por las plusvalías (beneficios) generados con su buena gestión del fondo. La forma más habitual de repartir estos beneficios es del 80% a favor de los inversores y del 20% a favor de la sociedad gestora. Sin embargo, los porcentajes varían en cada caso, según la estrategia de inversión del fondo. Por ejemplo, en estrategias de inversión más conservadoras el carried interest puede reducirse incluso al 5% y en otras estrategias de mayor riesgo y complejidad (tipo venture capital o private equity) se pueden encontrar comisiones de éxito del 25%. Además, en estrategias de inversión de fondo de fondos (i.e., fondos que invierten en otros fondos, en lugar de invertir en compañías), el carried interest suele ser menor, de entre el 10% y el 15%. En todo caso, el carried interest varía de entre el 5% y el 25%.

Otro aspecto que afecta al carried interest es la experiencia previa de la sociedad gestora, en tanto una sociedad gestora que esté constituyendo su primer fondo, puede tener menor poder de negociación con los LPs y tener que rebajar su carried interest entre el 10% y el 15% aunque se trate de un fondo de private equity, mientras que una gestora con décadas de experiencia pueda imponer fondo tras fondo comisiones de éxito del 20% y 25%.

Es importante tener en cuenta que la existencia de la waterfall puede complicarse mucho más de lo visto aquí, en tanto pueden coexistir múltiples clases de participaciones o acciones del fondo con distintos derechos y porcentajes de reparto en cada una de las fases de la cascada de distribución.

Finalmente, concluimos con la diferencia entre el funcionamiento de una whole fund waterfall (llamada también cascada europea) y la deal-by-deal waterfall (llamada también cascada americana).

La diferencia reside, básicamente, en que la cascada europea se calcula en el orden visto antes de distribuciones, tomando como base la totalidad del fondo, con todas sus inversiones. Es decir, todas las inversiones y desinversiones se contabilizan en una misma cascada que da un resultado final consolidado, sin realizar distribuciones del carried interest a favor de la sociedad gestora, hasta que se alcance, como mínimo el retorno preferente. En cambio, en la cascada americana el cálculo se va realizando con cada operación. Es decir, a medida que el fondo obtiene retornos de una inversión, se realiza el cálculo de la cascada de distribución siguiendo el mecanismo visto y pudiendo la sociedad gestora cobrar la parte de carried interest que se genere con dicha operación.

Como se puede ver, el sistema de whole fund protege a los LPs de la posibilidad de cobro de comisión de éxito por parte de la sociedad gestora con carácter previo a saber si el fondo finalmente podrá cumplir con sus expectativas. Además, permite el cobro preferente y prioritario de dichos LPs respecto del GP.

En tanto el modelo americano puede derivar en que el GP acabe cobrando comisión de éxito sin que los inversores recuperen ni siquiera el retorno preferente, este modelo viene acompañado de la llamada clawback, que consiste en el derecho de los inversores de reclamar la devolución de esta comisión de éxito para recuperar, como mínimo, el retorno de la inversión y el retorno preferente. Valga decir, que este tipo de cláusulas, aunque son propias de la cascada americana, también se encuentran en muchos fondos con cascada europea, en tanto en estos casos también pueden llegar a generarse desviaciones (v.g. como consecuencia del deber de indemnización del fondo a un comprador por R&W).

Para concluir, la denominación de cascada europea y cascada americana no significa que sean modelos típicos de estos territorios, la cascada europea es la más común a nivel global, pero sí es cierto que se usa más la cascada americana en Estados Unidos que en Europa.