¿Qué es el lock-up period o período de bloqueo en venture capital y private equity?

Un barco naufragado - Carlos de Haes

Siguiendo con el repaso realizado a varias cláusulas o acuerdos habituales en operaciones de venture capital y private equity (a continuación, se incluye una selección de entradas al respecto), pasamos a ver qué son y cómo funcionan las cláusulas de lock-up.

Antes de comentar en que consisten los acuerdos de lock-up, vale la pena destacar las siguientes entradas sobre acuerdos en venture capital y private equity:

- Mayorías reforzadas de la junta general de socios en start-ups y scale-ups

- La organización del órgano de administración tras una ronda de inversión (mayorías reforzadas en start-ups y scale-ups)

- El reverse vesting de los fundadores en venture capital

- Cláusulas pay-to-play en venture capital, algunos comentarios para mejorar su uso

- Cláusulas de liquidación preferente (liquidation preference) en venture capital

- Cláusulas de antidilución en venture capital, ejemplos comparativos entre broad based y narrow based weighted average price

Las cláusulas de lock-up, que pueden traducirse como cláusulas de bloqueo en la transmisión, son cláusulas que impiden al fundador o fundadores transmitir las participaciones sociales o acciones de la compañía durante determinado período de tiempo. Esta restricción puede afectar a otras personas, especialmente del equipo directivo o algunos inversores iniciales. En operaciones de venture capital normalmente afectan sólo a fundadores, pero en operaciones de private equity pueden afectar a socios (por ejemplo, la familia propietaria de la mayoría del capital), o bien, al equipo directivo titular de determinado porcentaje del capital social. En concreto estas cláusulas consisten en que el fundador (entre otros) no pueda transmitir, durante un período que normalmente oscila entre 2 y 5 años a contar desde la formalización de la ronda de inversión, sus participaciones sociales en favor de un tercero. El incumplimiento de esta cláusula viene acompañado de importantes penalizaciones, como la transmisión forzosa de todas sus participaciones a un valor nominal o inferior al de mercado.

El uso más habitual lo encontramos en operaciones de venture capital y, en concreto, en el momento de ejecución de una ronda de inversión, o bien, con la oferta pública inicial (conocida por sus términos en inglés como IPO). El objetivo de estos acuerdos por parte del inversor que la solicita es asegurar la permanencia en el capital del fundador (o personas afectadas), así como garantizar una estabilidad en el capital y el precio de las participaciones o acciones. Hay que tener en cuenta que el lock-up es un elemento esencial tras una IPO, para evitar una caída inmediata en el valor que empieza a cotizar. Por este motivo, los acuerdos de lock-up tras una salida a bolsa duran entre algunos meses hasta varios años y se acuerdan con liberaciones parciales, para controlar que no se produzca un desajuste entre la oferta y la demanda que precipite el valor de la acción cotizada. Cuanto mayor es la IPO más corto puede ser el período de lock-up.

Si bien su uso tiene un claro propósito tras las IPO, hay que tener en cuenta que en la gran mayoría de rondas de inversión de start-ups y scale-ups encontramos estas cláusulas, pero su uso tiene un componente más disuasorio que real. En este sentido, hay que tener en cuenta que los pactos de socios regulan casi siempre el régimen de transmisión de participaciones sociales de start-ups y scale-ups, con la inclusión de procedimientos de adquisición preferente en favor de determinados socios inversores (o todos los socios, dependiendo del caso) y también, que los fundadores en estas fases de Serie A, B, C, etc. poseen ya un porcentaje minoritario del capital social, de modo que difícilmente pueden transmitir sus participaciones sin la colaboración de la mayoría de socios. Esto, junto con la existencia del pacto de socios, resulta en la imposibilidad de libre transmisión de las participaciones sociales, por parte de los fundadores, aunque no existiera cláusula de bloqueo en la transmisión. A pesar de ello, su uso es habitual en muchos pactos de socios de compañías españolas. Sin embargo y, como veremos, su validez es cuestionable, debido al régimen aplicable de conformidad con la Ley de Sociedades de Capital (LSC). 

Un ejemplo de cláusula de bloqueo en la transmisión podría ser: “Durante un período de cinco (5) años a partir de la fecha de formalización del presente Pacto de Socios (el "Período de Bloqueo"), cada uno de los Fundadores y sus Cesionarios Permitidos no podrán transferir, ceder, pignorar o de otro modo disponer de ninguna de sus participaciones sociales en la Compañía, incluidas, en particular, la concesión de cualquier gravamen sobre dichas participaciones sociales, directa o indirectamente, salvo en los casos definidos como Transmisiones Permitidas.”

El incumplimiento del período de bloqueo es pues un incumplimiento del pacto de socios y, además, se puede regular como un supuesto de exclusión del socio incumplidor.

El problema en la práctica es que la normativa española sólo permite el establecimiento de períodos de bloqueo total como estos en determinados casos. En concreto, el art. 108 LSC establece:

“Artículo 108. Cláusulas estatutarias prohibidas.

1. Serán nulas las cláusulas estatutarias que hagan prácticamente libre la transmisión voluntaria de las participaciones sociales por actos inter vivos.

2. Serán nulas las cláusulas estatutarias por las que el socio que ofrezca la totalidad o parte de sus participaciones quede obligado a transmitir un número diferente al de las ofrecidas.

3. Sólo serán válidas las cláusulas que prohíban la transmisión voluntaria de las participaciones sociales por actos inter vivos, si los estatutos reconocen al socio el derecho a separarse de la sociedad en cualquier momento. La incorporación de estas cláusulas a los estatutos sociales exigirá el consentimiento de todos los socios.

4. No obstante lo establecido en el apartado anterior, los estatutos podrán impedir la transmisión voluntaria de las participaciones por actos inter vivos, o el ejercicio del derecho de separación, durante un período de tiempo no superior a cinco años a contar desde la constitución de la sociedad, o para las participaciones procedentes de una ampliación de capital, desde el otorgamiento de la escritura pública de su ejecución.”

Es decir, la LSC sólo permite un bloqueo total en el derecho de transmisión en dos casos:

1) Cuando ese bloqueo viene acompañado del derecho del socio a separarse de la sociedad en cualquier momento.

2) Durante un período máximo de cinco años, a contar desde la constitución o el otorgamiento de la escritura pública de ampliación de capital.

El primer caso, no responde a la finalidad que buscan estos acuerdos en rondas de inversión, pues los inversores no se pueden permitir dar la facultad al fundador de abandonar la sociedad.

En el segundo caso, el problema es que las participaciones sociales que pueden quedar afectadas por la obligación de no transmisión son las creadas en la constitución o las creadas en la ampliación de capital, es decir, las de los inversores de la ronda de inversión, mientras que en estos acuerdos lo que se pretende es bloquear las participaciones del fundador, adquiridas normalmente en el acto de constitución, no las nuevas del inversor.

Ante esta situación legal, cabría acudir a la constitución de sociedades anónimas (S.A.) en lugar de sociedades limitadas (S.L.), en tanto las acciones de una S.A. no están sujetas a esta restricción contemplada por el art. 108 LSC, pero sí están sujetas a un período máximo de dos años desde la constitución (art. 123.4 RRM), que podría interpretarse como válido también desde la ampliación de capital. Sin embargo, existen muchos otros motivos de peso para optar antes por una S.L. que una S.A. para la creación de start-ups y scale-ups, de modo que la defensa de una interpretación finalista y contextual del art. 123.4 RRM pierde sentido.

En definitiva, es habitual incluir estas cláusulas en rondas de inversión de start-ups y scale-ups, pero su uso viene respaldado más bien para S.A. que pasan a cotizar mediante IPOs que para operaciones de venture capital donde nos encontramos con sociedades en forma de S.L. A pesar de ello, la práctica se resiste y estas cláusulas se siguen utilizando frecuentemente en el marco extraestatutario de los pactos de socios, pero debemos tener en cuenta que son cláusulas que pueden ser objeto de nulidad. En todo caso y, como ya se ha dicho, su eficacia es más disuasoria que real, tanto por el riesgo de nulidad como por la existencia de otros factores que impiden la libre transmisión de las participaciones sociales sujetas a bloqueo (derecho de asunción preferente, existencia del pacto de socios, y falta de compradores de estos porcentajes minoritarios de fundadores, entre otros motivos).