¿Qué son los continuation funds o fondos de continuación y cómo funcionan?

The Bonaventure Pine - Paul Signac

Los llamados continuation funds son fondos de inversión de venutre capital, private equity, inmobiliario u otras modalidades, cuya particularidad es prolongar el período de mantenimiento de la inversión en los activos de un fondo ya constituido e invertido. En particular, se usa este término para aquellos casos en los que una sociedad gestora (GP), desea mantener la gestión de los activos (portfolio) adquiridos por uno de los fondos gestionados por dicho GP. La motivación principal de un GP para levantar un fondo de continuación es aprovechar el mayor potencial de crecimiento del portfolio más allá del período de duración del fondo originario. Es decir, cuando el GP tiene el convencimiento de que podría obtener mayor retorno en un plazo mayor al que se sujeta el fondo originario gestionado, puede plantearse esta posibilidad.

De este modo, se permite al GP seguir gestionando el portfolio que de otra manera tendría que transmitir a terceros, debido a la política de inversión determinada de la mayoría de fondos de inversión. Es decir, a la obligación generalizada de liquidación del fondo transcurridos entre aproximadamente 9 y 12 años (por norma general). Además, el uso del continuation fund permite que los inversores del fondo existente (LPs), puedan decidir si liquidar su posición o apostar junto al GP reinvirtiendo en el fondo de continuación. Generalmente, en casos de constitución de continuation funds, parte de los LPs deciden quedarse con el retorno del fondo y otros reinvertir parte, la totalidad o incluso un importe mayor en el nuevo fondo de continuación.

Otro aspecto relevante de los continuation funds es que el mayor conocimiento del portfolio por parte del GP le puede permitir seleccionar entre los activos (compañías) que entiende puede rentabilizar mejor vendiéndolos con el fondo originario, o bien, transmitirlos al siguiente fondo para su posterior venta en mejores condiciones. Cabe destacar, que los fondos de continuación se benefician también de su puesta en marcha de forma inmediata, en tanto desde su inicio tienen una cartera de activos invertida. Este punto no es menospreciable, en tanto algunos fondos sufren largos períodos para lograr encontrar inversiones interesantes o, incluso encontrándolas, no siempre se logra invertir o adquirir los activos, en tanto pueden no alcanzarse acuerdos con los vendedores o compañías, o puede que otros GPs competidores o empresas industriales y comerciales, se hagan con los potenciales activos del fondo dejando a éste sin oportunidades de inversión.

El uso de los continuation funds conlleva una complejidad adicional a la constitución de un fondo ordinario, en tanto junto a los trabajos preparativos del fondo, se añaden los trabajos de gestión de los conflictos de interés y de transmisión de los activos del fondo originario al fondo de continuación. En este punto, tiene especial complejidad el análisis de qué activos son traspasados o no al fondo de continuación y a qué precio. Para ello es importante la emisión de informes de expertos independientes sobre la valoración de los activos, en tanto la transmisión de los mismos de un fondo a otro debe realizarse a mercado. En especial, el GP debe asegurarse de que todos los activos del fondo originario serán transmitidos a mercado y, en especial, los transmitidos al fondo de continuación.

Aunque el uso de valoradores externos sea una práctica habitual en estos casos, tanto en España como en el resto de países, hay que tener en cuenta que ello no es garantía de cumplimiento normativo. En este sentido, en una de las preguntas y respuestas de la CNMV sobre esta materia  (17 de julio de 2023), la CNMV expresó el riesgo de determinación de precios fuera de mercado en estos informes, con las siguientes palabras: “A efectos de determinar el precio de la transacción, la experiencia supervisora indica que los precios estimados por expertos independientes no siempre son representativos del valor de una transacción en mercado, por lo que, si bien son útiles a efectos de valoración o como método de contraste de los precios ofrecidos por terceros, deben considerarse con cautela a efectos transaccionales.”

En tanto los activos son traspasados del fondo originario gestionado por el GP a otro fondo gestionado por el mismo GP, en estos casos siempre se produce una situación de conflicto de interés que debe ser gestionado.

Para la gestión del conflicto de interés la práctica más extendida pasa por la obtención de la aprobación de los inversores o el Comité de Supervisión, a fin de poder realizar el traspaso de activos al fondo de continuación, así como la valoración de los activos por un experto independiente.

Otra medida para solventar el conflicto de interés es el deber de transparencia e información en relación con la existencia de dicha transacción, en especial, a los efectos de constituir y comercializar el fondo de continuación. En tanto dicho fondo de continuación se constituye con el objeto de adquirir activos de un fondo gestionado por el mismo GP, en la documentación comercial y, particularmente en el folleto informativo del nuevo fondo, debe incluirse la información sobre el portfolio que pretende adquirir el nuevo fondo del anterior. Hay que tener en cuenta que, por norma general, el fondo de continuación no limita su inversión a los activos del fondo anterior, normalmente dicho portfolio representa solamente una parte de las inversiones que realizará. Además, en tanto los activos del portfolio inicial son traspasados para continuar con la estrategia de crecimiento de los mismos, la política de inversión de estos fondos de continuación siempre incluye la posibilidad de realizar inversiones adicionales en dicho portfolio. En consecuencia, la documentación constitutiva del fondo de continuación contemplará el detalle de una parte de los activos que pretende adquirir (los transmitidos entre fondos del GP), pero parte de la inversión será tanto a inversiones adicionales en el portfolio inicial como a nuevos proyectos que el GP deberá identificar e invertir durante el período de inversión del nuevo fondo. Otra posibilidad en la estrategia de inversión de un fondo de continuidad es que este invierta únicamente en un compañía, o bien, en unas pocas (entre 1 y 5), que han sido objeto de mantenimiento del fondo originario, pero estos casos entrañan una concentración de riesgo relevante, especialmente cuando un GP desea mantener una única compañía debido al futuro potencial que estima aprovechar. Además, la existencia de umbrales de diversificación de muchos tipos de vehículos de inversión limita las ventajas de estas estrategias.

En relación con los continuation funds hay otras particularidades que deben ser tratadas, como la estructura de fees en favor de los GPs, en tanto en estos fondos la menor carga de trabajo del GP suele verse afectada con una disminución en los porcentajes a cobrar por éste en concepto de comisión de gestión (management fee) y comisión de éxito (carried interest). Sin embargo, este punto dependerá de muchas variables y, en especial, del peso del portfolio inicial o de la carga de trabajo operativa de dicho portfolio para el GP.

Finalmente, caben destacar otros dos aspectos especialmente delicados, que se suman al ya mencionado sobre los conflictos de interés. Por un lado, el contenido de las manifestaciones y garantías (R&W) a conceder por el fondo originario al fondo de continuidad y, por otro lado, el reparto de los costes transaccionales, en tanto estos son relevantes (pensemos, por ejemplo, en los costes de expertos independientes para valorar el portfolio o de abogados para preparar la documentación contractual, los cuales pueden ser asumidos por el vendedor, el comprador, o ambos).

Para concluir y a efectos de disipar confusiones, hay que tener en cuenta que los fondos secundarios (secondary funds) no son lo mismo que los continuation funds, en tanto estos tienen como propósito adquirir activos o portfolios de otros fondos, gestionados por GPs distintos al que ha levantado el secondary fund. Tampoco deben confundirse con los successor funds (fondos sucesores), en tanto estos son fondos de nueva constitución por el mismo GP, cuya política de inversión es igual o similar a la del fondo anterior, con el objeto de seguir invirtiendo con la misma estrategia debido a que el fondo anterior está ya en su fase de desinversión.