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Valoración y precio de empresas en operaciones de M&A

The armenian convent, venice - William Cooke
En operaciones de adquisición de empresas (M&A) hay que diferenciar entre la valoración económica de la compañía a adquirir (target) y el precio que está dispuesto a pagar la compradora (bidder).

Siendo cierto que la valoración de la compañía puede variar mucho según el método de cálculo utilizado y cómo se hayan realizado las distintas due diligence (económica, legal, etc.), la cifra resultante de la valoración es teóricamente igual sea cual sea la bidder.

Por oposición a  la valoración, el precio a pagar por la compañía puede variar mucho según cada ofertante. Es decir, la valoración se vincula al objeto y el precio tanto al objeto como al sujeto. En este sentido, es importante tener en cuenta que el precio a pagar no depende tanto (o no debería) de la capacidad económica de la compradora como del provecho económico que pueda sacar de la adquisición; en especial, de la llamada sinergía resultante de la compraventa. Es decir, el precio que estará dispuesto a pagar la ofertante será superior al valor de la compañía, probablemente con una prima de control, y dicho mayor valor (precio) sobre la cifra de la valoración, será mayor o menor según las sinergias que la integración entre compradora y adquirida puedan provocar (entre otras variables).

Otro hecho relevante que no debe escaparnos es que a veces el provecho no es tanto sacar un beneficio como evitar una pérdida. Es decir, una compañía puede adquirir otra que no le supone un beneficio directo pero sí una no pérdida mucho mayor que un beneficio directo de otra interesada en la compra.

La diferencia entre valor y precio se debe a la siguiente fórmula:

PC = V + P + C0 + CF
Donde:
  • PC es el precio de compra
  • V es el valor de la compañía antes de la adquisición (valor pre-money)
  • P es la prima o prima de control
  • C0 (costes iniciales) son los costes de la operación (asesores financieros, legales, notaría, tasas, intereses de la financiación, etc.)
  • CF (costes finales) son los costes de la integración.
Como se puede ver con la fórmula, el valor de la compañía es sólo una variable para calcular el precio total a pagar por la compañía. El método de valoración no es objetivo al 100% pero debe tender a ello y no depende de quien compre. Sin embargo, la prima dependerá de cada sector (cuanto más competencia hay entre ofertantes en operaciones de M&A en un sector mayor es la prima) y del provecho económico que pueda sacarle la compradora de la integración de la vendedora. Es decir, unas empresas tendrán más sinergias y otras menos y, por lo tanto la prima será mayor o menor según cada ofertante. Esto provoca que las contraofertas entre competidores para adquirir una compañía acaben cuando una de ellas incrementa el precio en medida que la prima pasa a ser demasiado alta para compensarse con provechos futuros. Valga decir, que en estos procesos competitivos también juega un papel importante la relación riesgo-provecho, de modo que no tiene porqué ganar la ofertante que financieramente se encuentre en mejor posición, sino la que mayor riesgo está dispuesta a asumir. Este tipo de circunstancias son las que acercan el estudio de estas operaciones como ciencia social y no como una ciencia exacta.

Además de la valoración y la prima, para determinar el precio total a pagar para adquirir la compañía, también hay que tener en cuenta los costes de la transacción. Estos costes se pueden separar entre los resultantes de la ejecución de la operación y los resultantes tras cerrar la transacción. 

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